10月企业利润点评：“两个延后”加强中游设备制造确定性

2022 年1-10 月全国规模以上工业企业利润累计同比-3.0%，前值-2.3%；营业收入累计同比增长7.6%，前值8.2%。

    10 月当月工业企业量、价、利增速均向下，“国民”分化改善不足(1)营收、利润增速继续向下。疫情加速散发、价格水平下行叠加外需走弱，2022年1-10 月工业企业营收累计同比7.6%，较前值回落了0.6 个百分点；工业企业利润总额累计同比-3.0%，连续4 个月负增长，与PPI 自7 月以来迅速下行转负较为一致。其中，销售毛利率、营业利润率双双持平前值，分别为15.2%、6.2%。

    (2)“国民”分化改善不足，制造业从信贷放量到投资扩产仍需时间。9 月我们观察到民企利润见底回升贡献了一部分的“国民”分化收窄，但10 月民企利润未能延续向好态势，同时利润总量仍负增，制造业从信贷放量到投资扩产仍需时间和预期引导。预计四季度制造业将小幅稳步加杠杆，但年内制造业投资增速难有显著抬升。

    疫情小幅阻滞利润结构改善，中游设备制造主导，下游消费部分改善(1)从利润占比来看，工业企业“中间升、两头降”。疫情多发散发叠加常态化防控，消费需求复苏弹性偏弱可能在一定程度上阻滞了利润向下游传导。

    (2)从利润增速来看，上游采掘加工业连续2 个月负增，中游设备制造全线改善，下游消费制造部分改善。值得一提的是汽车制造利润累计同比从2022 年5 月的-37.5%改善至10 月的正增长，本身兼具设备制造和消费制造两种属性，在当下利润传导的中间阶段同时享受“需求改善+成本回落”双重利好。总体来看，目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游。

    两种修正方法判断主动去库存仍在行进中，明年Q2 或步入库存周期新阶段我们此前曾指出“存货的会计核算方式决定了存货是过去一段时间成本价格的集合，当价格水平变化较大时，常用来衡量企业库存行为的存货-PPI 指标其有效性会大打折扣”，那么在今年PPI 同比下行过快的宏观场景中，如何理解企业的真实库存行为？

    方法一：改用存货平减PPI 累计同比。考虑到存货是过去一段时间成本价格的集合，则存货平减PPI 累计同比理论上比平减PPI 同比更为有效。我们观察到，2022 年两个平减指标的走势发生明显分化，尤其是在9 月和10 月，平减PPI 同比为累库、平减PPI 累计同比为去库，我们认为平减PPI 累计同比向下更符合会计核算；方法二：构造剪刀差指标。营收与存货均包含价格因素，则构造两者增速剪刀差能在一定程度上能够剔除价格水平剧烈波动对存货指标的扰动。营收与存货增速剪刀差从2022 年4 月的-10.3%收窄至10 月的-5.0%，表明存货增速下行快于营收增速。从两种修正方法的结果来看，工业企业目前确为主动去库存，库存周期向下个阶段的进发仍有待稳增长工具加码稳内需，我们预计该时点可能为明年二季度。

    两个“延后”加强中游设备制造确定性

    其一，疫情加速扩散叠加近期边际优化整治层层加码，疫情防控效率下降导致清零时点延后、消费市场修复延后，我们预计工业生产的中游持续强于下游、本轮利润传导将在中游停留更久；其二，国民分化改善不足以及利润总量负增制约下，制造业政策支持工具的引导、发力、兑现时点可能会延后。近有利润传导，远有政策支持和“新型工业化”等战略规划，看多中游设备制造（高端先进制造）的逻辑或许可以更长久一些。

    风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。