利率周度观点：债市需要的是“便宜的钱”
细数2020年以来 的4 次全面降准：为何降？如何降？
除本轮降准外，2020 年至今银行存款准备金率总共经历了4 轮全面降准。
2020 年1 月1 日全面降准50bp、2021 年7 月9 日全面降准0.5%、2021年12 月6 日全面降准0.5%、2022 年4 月15 日全面降准0.25%+定向降准0.25%。
从降准目的来看，2020 年以来的4 次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。
降准目的1：释放长期资金满足跨年流动性与专项债发行。2019 年、2020年央行曾通过降准、MLF 等来应对跨年资金需求，但降准空间有限，21 年起央行再无降准，而通过投放MLF 与公开市场操作投放跨年流动性。
降准目的2：引导社会融资成本降低，应对上游原材料价格上涨。虽然当月全面降准50bp 但下半年MLF 净回笼8500 亿元，实际投放流动性并未高于经济需求预期，另外国常会也强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要促进综合融资成本稳中有降”，通过降低中下游融资成本的方式以应对上游传导压力。
降准目的3：释放长期资金应对需求不足、经济增长压力。2021 年12 月经济面临新挑战交织叠加、经济平稳运行压力加大、汇率波动幅度较大等，经济需要总量型工具应对周期下行问题，当月全面降准与LPR 调降同步进行。
而2022 年4 月主要体现为需求端的不足，3 月PMI 数据下滑至荣枯线以下，社融数据中长期贷款同比少增9185 亿元，政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施刺激需求。
从降准幅度来看，前三次下调准备金率50bp，4 月全面降准25bp 定向降准25bp，一方面是市场流动性已处于宽松状态，继续总量上的宽松作用有限，另一方面央行也曾表示进一步降低准备金率的空间有限。
如何理解本轮降准？
6 月以来的宽信用周期可分为两轮：
第一轮为6 月至10 月，政策工具包括政策性开发性金融工具、专项债结存额度、设备更新改造再贷款等，从宽信用效果来看，8 月社融结构端改善、9 月社融总量与结构双向改善，政策的宽信用依赖于直达性的结构化工具，进一步宽货币已经不是宽信用的必要条件，但10 月社融再次转弱，宽信用的修复更多是由于政策性工具的落地作用，信贷扩张的内生能力仍显不足。
第二轮为11 月至今，政策的落地实施更为彻底，总量型的放松较结构型的作用更明显。政策工具包括民企“第二支箭”、防疫政策优化、降准等，宽信用的“落脚点”更强，更需要宽货币的支撑。
从资金面来看，仅降准能提供成本较低的“便宜钱”，总量政策放松需货币端有效配合。MLF 等中长期流动性利率远高于DR007 与R007，而降准对银行而言释放无成本流动性，更能降低资金利率成本，总量型政策放松下更需要货币端有效配合。从降准幅度来看，此轮降准再次为25bp。一方面是剩余政策空间有限；另一方面MLF 到期规模不及11 月，降准50bp 必要性不大；另外后续结构型政策工具的继续使用也不需要较低的资金成本。从降准规模来看，此次降准规模不大，仅释放5000 亿元长期资金。由于10 月以来资金面、防疫、地产与赎回潮负反馈，债市持续利空显现导致市场情绪较弱，机构更多将此次降准视作止盈止损的调仓窗口，叠加此次降准规模不大，机构抛售可能导致降准实际落地效用有限。
债市策略：短期可适当乐观，中期仍需谨慎
十月以来利率上行更多是受到资金面扰动的影响。首先，本轮债市的回调早于11 月11 日防疫、地产政策的优化前，利率调整与大行的融出节奏亦步亦趋，且利率的逐步企稳也伴随大行连续增加逆回购金额，即银行的质押式回购对资金面冲击是本轮债市行情的主线之一。其次，本轮防疫与地产政策的优化是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。另外，此轮理财赎回潮当然增大了债市的抛压，但日度200 亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。
本次降准主要向市场提供“便宜的钱”，且信号意义大于实际意义。短期来看，国常会宣布降准次日，债市已出现一定幅度的下调，市场对于降准预期已经较充分吸收，而部分机构止盈止损行为导致抛盘增加可能进一步抬升利率。中期来看，债市走向更多是宽信用与宽货币博弈后的结果，降准进一步印证了信用筑底的市场预期，中期市场走向仍不明朗，后续PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。政策端来看，6-8 月一系列结构型货币政策的快速落地带动8 月、9 月社融的修复，但落地后期社融再度转弱，信贷扩张的内生能力仍显不足，11 月开启的总量型政策或表明宽信用政策实施方式的优化，后续或看到更多总量型政策的使用，若经济预期的进一步转弱，12 月MLF 利率存在一定调降可能。
从当前点位来看，我们建议不轻易追涨、配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与中短期利率债，信用债不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。
风险提示
疫情存在不确定性。
