永和股份(605020)：全产业链布局的氟化工企业 加快布局含氟高分子材料奠定业绩高增速

投资要点：

    萤石—氢氟酸—制冷剂—含氟高分子材料全产业链布局的氟化工龙头企业。公司氟化工产业链布局完整，聚焦高附加值含氟高分子材料和环保氟碳化学品，经过多年发展已形成从萤石矿、氢氟酸、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链。目前公司拥有萤石资源（2个采矿权、3 个探矿权），无水氢氟酸年产能13.5 万吨，氟碳化学品年产能14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能2.48 万吨（主要包括FEP、HFP 等），主要产品品质和产能规模国内领先，此外还拥有年混配、分装6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力，目前已形成内蒙、金华、衢州、邵武四大氟化工生产基地。未来公司将沿着R22—TFE—HFP—FEP，HFP—HFPO—PPVE—PFA，152a—142b—VDF—PVDF 三条路线，全产业链配套布局附加值高的含氟聚合物FEP、PFA 和PVDF 等。

    三代制冷剂配额落地在即，价格有望拐点向上，带动氟化工行业景气反转上行，公司主要布局小品种三代制冷剂，预计公司三代制冷剂配额占比约为7.9%。根据《蒙特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，将逐步限控HFCs（三代制冷剂），预计三代制冷剂选取的基限值为2020-2022 年HFCs 全行业生产排放的GWP 的平均值+HCFCs（二代制冷剂）基线值的65%，因此这三年企业纷纷扩产以及维持高开工率以便获得更多的配额，同时下游汽车和房地产等领域需求不佳，供大于求矛盾突出，导致目前三代制冷剂主流产品R32 等处于全行业亏损状态。到2022 年底三代制冷剂配额基线年结束，未来行业不会再有新增产能且2024 年开始执行配额生产，2029 年开始逐步缩减配额量。2023 年行业将再次回归效益为导向的格局，氟化工行业有望拐点向上。公司布局的三代制冷剂主要集中在小品种，如R143a 产能全国第一，据我们测算，公司三代制冷剂配额占比约为7.9%。

    按照我们测算，三代制冷剂R143a、R32、R134a 每上涨2000 元/吨，氢氟酸上涨500元/吨，将分别增厚公司税前净利润0.28、0.14、0.41、0.60 亿元，制冷剂涨价公司业绩弹性大。

    加快布局含氟高分子材料，大量在建工程奠定未来业绩高增速。截止3Q2022 年公司拥有含氟高分子材料及单体年产能2.48 万吨，其中包括4200 吨FEP、2 万吨HFP、600 吨PTFE 等，其中FEP 和PFA 产品品质国内领先，售价高于行业平均，已实现出口替代海外产能，HFP 新规划产能投产后也将成为全球最大的生产企业。截止3Q2022 公司在建工程较2021 年末增加6.51 亿元至12.72 亿元。随着下游新能源汽车、锂电池、电线电缆等领域需求释放，含氟高分子材料市场及国产化空间广阔。公司积极布局邵武永和金塘新材料的新型环保制冷剂及含氟聚合物以及1 万吨PVDF 和3000 吨HFPO 扩建等项目，打造含氟聚合物大型生产基地。总投资额预计为26.95 亿元，项目达产后预计将新增1.35 万吨FEP（包括0.3 万吨PFA 柔性产线），1.8 万吨PTFE，1.5 万吨HFP，1 万吨PVDF，0.3万吨HFPO，0.05 万吨PPVE 产能，3 万吨电子级氢氟酸等，根据《可转债反馈意见回复》

    中测算全面达产后预计可实现营收50 亿元，净利润6.02 亿元，奠定未来业绩高增速。

    投资分析意见：三代制冷剂配额争夺战即将落下帷幕，氟化工行业拐点向上，公司加大力度延伸产业链向含氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品发展，奠定未来业绩高增速以及成长性。我们预计公司2022-2024 年归母净利润预测分别为3.10、6.50、9.45 亿元，对应EPS 为1.15、2.40、3.49 元，当前市值对应PE 为37、18、12 倍，首次覆盖，给于“增持“评级。

    风险提示：1）公司三代制冷剂配额低于预期；2）新项目进展不及预期；3）制冷剂价格修复不及预期；4）下游房地产及汽车行业需求恢复不及预期