广东清零周年之城投再审视：隐债清零 轻装上阵

隐债清零一周年，广东城投信仰成功经受住了市场的考验。广东省在今年年初宣布实现了隐债清零，市场开始担忧隐债清零后的广东城投低估值能否持续以及是否会破刚兑。事实证明广东城投信仰成功经受住了市场的考验。一方面是因为城投信仰的根源是分税制改革造成的地方政府财权与事权不匹配的特殊体制，而非隐债，虽然隐债清零，但只要财权和事权不匹配的体制存在，城投信仰可能依然存在；另一方面，从估值和净融资的角度也可以看出，广东省城投债信用利差在今年年初广东省宣布隐债清零后并未显著走阔，今年第一季度广东城投的净融资额较2021 年第四季度不降反升，说明广东城投信仰并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投。

    政府融资的“前门”进一步敞开。广东省隐债完全清零后，地方政府债券成为了融资的唯一渠道，而用于各地级市项目建设的资金则来自于新增专项债。近年来广东省新增专项债发行量始终位居全国前列，2022 年广东省已发行新增专项债3703 亿元（不包括深圳市）。从新增专项债投向的项目来看，除省级项目外，近三年平均每年投向广州市和深圳市的新增专项债比例分别为18.13%和13.88%，位居全省前两名。从项目类型的角度看，近三年来投向市政和产业园区基础设施建设类项目的新增专项债占比最大且逐年递增，分别为21.1%、33.88%和38.42%。

    从估值和净融资的角度也可以看出，广东城投信仰并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投，融资规模大幅扩张。估值方面，广东省城投债信用利差在今年年初广东省宣布隐债清零后并未走阔，2022 年年初至今整体上呈现收窄趋势。净融资方面，2021 年第四季度广东省城投债平均月度发行量为239.53 亿元，平均月度净融资额为70.58 亿元。2022 年年初宣布隐债清零以后，第一季度城投债平均月度总发行量为233.95 亿元，较2021 年第四季度并未明显减少，平均月度净融资额不降反升，达到127.2 亿元。

    隐债清零后，更多的新增专项债由广东省内的发债城投承接。今年截至11 月18 日，由发债城投承接的新增专项债总额为664.83 亿元，已经超过2021 年全年总和，较去年同期的442.15亿元增长50.36%。2021 年全省（包括计划单列市深圳市）新增的3667 亿元专项债中，有约13%由发债城投（或其子公司）承接，2022 年截至目前，该比例为15.44%。分具体平台来看，近两年累计承接专项债总和在10 亿元以上的城投平台有14 家，大部分平台的信用评级为AAA，而且主营业务多为轨道交通、铁路和高速公路建设。承接专项债排名前三的平台分别为广州地铁集团、深圳市地铁集团和广东省铁路建设投资集团，近两年承接新增专项债总和分别为319.25 亿元、311.32 亿元和215.83 亿元，三者合计占到广东省所有由城投平台承接的专项债总和的74.15%。

    在积极推动隐债清零的同时，广东省也依靠着其良好的经济基础，在城投市场化转型的道路上取得了一定成果。广东省所有城投公益性资产占比从2010 年的92.81%下降至2020 年的50.68%，公益性资产占比明显下降，显示广东城投确实处于转型过程之中。具体到各个地级市，广州市、深圳市、佛山市、阳江市和肇庆市在城投转型方面尤其成功，公益性资产占比迅速下降且已经处于较低水平。其中，深圳市和广州市2020 年城投公益性资产占比分别为28.10%和47.07%，处于全省最低水平，城投市场化转型速度最快。珠海市、汕头市、等6个地级市虽然城投平台公益性资产占比仍位于较高水平，但过去几年在不断下降，城投市场化转型的路线已经确定、基础已经筑牢。其余9 个地级市，包括东莞市和中山市在内，城投公益性资产占比总体来看下降趋势不明显，甚至有所上升，城投市场化转型步伐较为缓慢。

    城投平台转型的投资机遇与风险并存。城投转型的具体方向主要包括，向城市建设主体转型、向城市运营主体转型以及向产业投资主体转型三种。其中最安全的是向城市建设主体转型，即利用与政府的独特关系，理顺政府合规付费机制，借助公益项目领域的垄断优势继续从事城市建设业务。广东省向城市建设主体转型的城投平台包括广州市城市建设投资集团有限公司（广州城投）和深圳市地铁集团有限公司（深圳地铁）。广州城投自2014 年开始不再参与新增政府性项目的投融资工作，而转为“代建代管”的业务形式，具体模式为公司对政府项目进行建设管理。深圳地铁所承接的轨道交通的建设资金主要依靠深圳市政府财政拨款，公司所负责的深圳轨道交通一、二、三、四期项目资本金均由深圳市财政承担。城投转型的风险需要重点关注防范低层级平台与自身资源禀赋不符合的投资风险，主要集中于向产业投资主体转型方面，因为这一方向不属于传统城投核心能力圈。

    关注承接专项债的城投投资机会。承接专项债的城投与政府绑定更为紧密，在隐债“保护效应”消失后，也能通过专项债获得一定的保护效应。从最近两年广东省发债城投承接专项债总额的情况来看，承接专项债排名前三的平台为广州地铁集团、深圳地铁和广东铁路，在宣布隐债清零后，其信用利差相较于全省明显走低。

    风险提示：城投政策超预期；地方财力下滑超预期，模型设计不合理。