构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示

沪深300、中证1000 分别代表大盘价值与中小盘成长

    （1）沪深300：从市值分布来看，主要以大盘股为主；行业分布来看，其风格分布较为均匀，周期、消费和金融的权重占比约为80%左右：（2）中证1000：

    从市值分布来看，主要分布在400 亿元以下；行业分布来看，主要分布在医药生物、电子、基础化工、电力设备、机械设备、计算机等“新经济”代表方向。

    分合二十年：大盘价值与小盘成长起落史

    复盘近二十年大盘价值与中小盘成长表现，大部分时间里具有较高的同向性，但亦出现过明显的分化行情。具体来看：（1）回溯史上六轮同步上涨行情：中证1000 往往更具弹性。通常包括两类驱动：一是宏观经济处于复苏初期，流动性向好且风险偏好下降，两者均出现上涨行情；二是宏观经济下行，但宏观政策偏宽松逐步稳定市场预期，市场剩余流动性向好且风险偏好回升，资金面和情绪面共同对沪深300 和中证1000 形成支撑。（2）回溯史上五轮同步调整行情：沪深300 往往更具韧性。期间在基本面、资金面和情绪面均承压背景下，两者均表现为下跌行情。（3）沪深300 上涨、中证1000 下跌：历史上共出现2 次，尽管宏观经济复苏带动中证1000 盈利回升，但由于受到估值约束、贴现率上行及信用收缩等因素的影响，中证1000 趋于下跌。（4）沪深300 下跌、中证1000 上涨：

    历史上共出现3 次，中证1000 受益于成长和周期表现为上涨行情，而沪深300则受到金融地产走弱的拖累。一方面，国内经济处于复苏周期的尾声，动能趋缓，企业中长期信贷和10 年期国债收益率均趋于回落。期间，往往伴随房地产调控政策出台或地产基本面走弱；另一方面，PPI 上行、市场剩余流动性偏宽松对中证1000 形成支撑，倘若恰逢科技产业升级，中证1000 或具备更高的盈利弹性，表现为明显占优。

    构建：大盘价值与中小盘成长的“投资时钟”

    我们试图比较不同经济周期下沪深300 与中证1000 的绝对或相对优势，并给出经济复苏、过热及衰退情形下大盘价值与中小盘成长风格的配置建议：

    情形1，经济复苏：可细分为两种情况：（1）估值合理+信用下沉（2006 年、2009年、2012 年12 月~2013 年2 月、2016 年、2020 年4~8 月）：基本面、资金面和情绪面均利好沪深300 和中证1000，配置：大盘价值与中小盘成长（更具弹性）。

    （2）估值约束或信用收缩（2013 年2 月~2014 年3 月、2017 年、2020 年8 月~2021年2 月初）：无论沪深300 还是中证1000，不受约束的一方将明显占优。大部分情况下当配置：大盘价值（2013 年例外，沪深300 受信用收缩影响）。

    情形2，经济过热（2010 年、2021 年）：主要表现为大宗商品价格上涨，PPI 上行且处于较高水平。期间，中证1000 占优，建议配置：中小盘成长。

    情形3，经济衰退：可细分为两种情况：（1）剩余流动性收缩+ERP 上升（2008年、2011~2012 年、2015 年6 月~2016 年1 月、2018 年、2021 年12 月~2022 年4 月）：配置大盘价值。在基本面、资金面、情绪面均承压的背景下，沪深300和中证1000 往往表现为下跌行情，期间沪深300 或相对占优。（2）剩余流动性扩张+ERP 回落（2014 年3 月底~2015 年6 月、2019 年）：配置沪深300 与中证1000，且中小盘成长更具弹性。

    风险提示：历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。