固定收益专题：保持灵活 迎接波动

投资要点：

    2022 年人民币债券区间震荡，全球表现靠前。今年国内“宽货币”

    与“宽信用”，疫情冲击与疫情政策调整预期反复拉锯，长端收益率没有明显变化。十年国债在2.58%到2.85%、十年国开在2.77%到3.12%区间内震荡，十年国债、国债分别上行5bp 和下行15bp。

    整体来看这一过程可以分为三个阶段：第一阶段：一季度收益率先上后下，波动幅度中等。第二阶段：二季度疫情冲击显著拖累经济表现，长端收益率窄幅震荡，波动幅度极小。第三阶段：三到四季度，长短利率宽幅波动，先下后上。二季度末疫情冲击结束，经济数据一度趋于好转，7 月部分地区地产风险事件连环出现，收益率趋于下行。这一下行趋势在8 月人民银行意外降息后达到顶点。9月市场逐渐转向震荡，从这一阶段起市场内在波动率趋于抬升。进入11 月后，金融市场逐步酝酿防疫政策调整预期。11 月11 日以国务院“20 条”通知为标志，防疫政策调整趋于明确，叠加地产融资环境修复，债市出现快速调整。

    2023 年基本面及政策形势展望：明年全年GDP 增速可能在4.6%-4.7%区域。分项来看，我们预计明年社零修复到约6+%，四季度增速节奏可能为1%-11%-5%-5%，一季度最低，二季度最高（基数效应和首轮反弹修复下两年复合增速仅需要3%即可让单季读数达到两位数），三四季度回归潜在增速附近。出口增速趋势性历史上与JPM 全球PMI 趋势性高度相关，疫情后全球PMI 总体弱于货物贸易。今年全球PMI 回落速度加快，暗示出口可能仍有明显回落空间，我们预计明年出口延续回落态势，全年可能在高个位数负增长（约-7%）。房地产开发投资额明年有望企稳，累计同比降幅可能收窄到-2%附近，年内节奏前低后高。2023 年基建节奏或呈现与今年相反的前置态势，一季度保持托底力度（10%附近或高个位数）随后逐步回落，全年我们预计在6%附近。明年制造业投资仍是总体趋于回落但存在结构性亮点的格局，全年或在5%到6%。

    利率策略：四季度以来疫情形势明显反复，政策信号导向不明确，在基本面非常弱势的情况下债券市场预期宽幅摇摆，一度经历大幅调整再显著回落，且日内往往宽幅波动，持有体验较为颠簸。中期来看，债市方向决定性因素仍是经济复苏的幅度和进度，年底到明年我们认为债市可能处于震荡偏熊的格局中。节奏或呈N 字形，我们建议投资者保持灵活，迎接波动，在相对颠簸的市场中把握预期拉锯带来的交易性机会。

    风险提示：1）宏观经济复苏不及预期；2）通胀超预期恶化，全球流动性大幅收紧；