宏观专题研究：降准重在稳增长、保就业、稳预期

核心观点

    2022 年11 月25 日，央行公告称决定于12 月5 日全面降准0.25 个百分点，迅速落实11 月23 日国常会部署。我们认为近期疫情多点散发、形势严峻，降准重在稳增长、保就业、稳预期。当前货币政策进入首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，核心诉求仍是宽信用，预计基建、制造业、地产将是后续核心信用载体，此外，预计结构性政策将继续发力，做好受疫情影响较大的薄弱领域金融支持，发挥货币政策总量+结构双重作用。

    央行降准重在稳增长、保就业、稳预期

    对于降准目的，央行提出，一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业。

    三是通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。

    我们认为，近期疫情多点散发、形势严峻，降准重在稳增长，保就业，及稳预期。11 月23 日国常会提出“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点”，本次降准共计释放长期资金约5000 亿元，有助于提供增量流动性推动金融支持实体经济；9、10 月我国调查失业率持平于5.5%目标值，仍位于阈值上限水平未明显回落，16-24 岁人口调查失业率仍维持在17.9%，青年人口就业形势不容乐观，此时降准对于稳增长、保就业意义重大。此外，相比需求收缩、供给冲击这两重压力，预期转弱风险尤甚，扭转预期需要持续的宽松操作，尤其是11 月上半月央行流动性边际收紧的情况下，本次降准也有助于缓解经济部门的悲观预期。

    降准0.25%，幅度主要是考虑货币乘数较高及物价、金融稳定、汇率等的掣肘本次是继4 月末全面降准后年内第二次降准，两次幅度均为0.25%，略低于过往年份，我们认为主要考虑是：1、截至10 月，我国货币乘数7.85，处于历史峰值区间，货币乘数过高意味着市场自发派生存款速度较快，若继续大幅降准，可能使得央行流动性调控主动性有所降低；此外，一旦未来我国出现严重通胀，央行紧缩货币政策可能导致货币乘数大幅下行，对实体经济冲击过大。2、考虑物价、金融稳定、汇率及国际收支等因素，降准幅度较低。一方面，央行三季度货币政策执行报告提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，较二季度相关措辞有所加强，体现央行关注通胀问题，从政策冗余度角度考虑，降准幅度较低。另一方面，目前金融稳定（资金空转）、汇率及国际收支状况仍存不确定性，我们此前判断当前货币政策基调处于在多个目标间高频切换状态，也对降准幅度有所掣肘。

    加权平均存款准备金率继续回落

    本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，较4 月降准后的8.1%继续回落，分银行类型看，4 月末降准后，央行披露大、中、小型银行加权平均存款准备金率分别为9.75%、7.75%和5%，由此我们推算本次降准后三者分别为9.5%、7.5%和5%（大型银行包括国有大型银行；中型银行包括股份制商业银行等；小型银行包括4000 多家农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等）。具体而言，每家银行适用的存款准备金率均有差异，2019 年5 月，人民银行建立“三档两优”存款准备金政策框架，“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档，“两优”是在基准档次基础上有两项优惠（普惠金融定向降准；服务县域银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的 给与定向降准）。从加权平均存款准备金率走势看，2018 年初该数值为14.9%，近年来逐步走低，截至本次降准，已回落接近一半。

    政策诉求仍是宽信用

    我们认为宽信用仍是当前核心政策方向。11 月21 日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。投向上，我们预计基建、制造业中长期贷款是主要的信用载体，此外，地产领域也将成为重要的信贷投向，11 月23 日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，促进房地产市场平稳健康发展“十六条”落地，金融各领域将持续强化维稳地产市场。重点领域、薄弱环节也是重要资金投向。11 月23 日国常会指出，加大金融支持实体经济力度。引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度。我们认为，除降准等总量性宽松工具外，结构性政策将继续发力，做好受疫情影响较大的薄弱领域金融支持，发挥货币政策总量+结构双重作用。

    央行首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换我们坚持货币政策首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换的判断，该状态预计将延续至2023 年一季度，正如此前多篇报告的分析，我们判断2023 年初不排除央行采取定向降准等结构性宽松工具的可能性。二季度起，经济形势趋稳、汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解，货币政策首要目标缺失，政策基调转变为稳健灵活适度。全年看，2023 年货币政策宽松幅度将较2022 年边际收敛，工具以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌。

    风险提示

    疫情及地产领域风险继续拖累信贷需求，若叠加汇率及国际收支承压，将加大货币政策操作难度。