宏观2023年度策略报告:迎战未知

类别:宏观 机构:东方证券股份有限公司 研究员:陈至奕/孙金霞/陈玮 日期:2022-11-25

研究结论

    2022 是一波三折之年。站在当前的时点上展望2023 年,制约经济发展的几个主要症结将如何演变,这个问题既是当下市场争论的焦点,也是我们重新梳理宏观线索、理解现在、展望未来的契机。

    财政方面,土地出让收入乏力,地方政府“缺钱”依然严重,我们判断政府对赤字率的提升偏谨慎,同时继续发行较大规模专项债(预测为4.15 万亿),同时接续推出今年的各类政策性金融工具,目的是使“杠杆”更加精准。

    货币方面,内外均衡对货币政策的约束有望减少,但明年GDP 在同比读数上有基数优势,货币宽松以推动整体增长的必要性下降:(1)一季度社融同比增速可能走低、MLF 到期规模偏大,为了给年初重新加速的基建融资、政府债券发行提供良好环境,降准或降息可期;(2)如果年内出现疫情反弹、地产防风险需要加码等情形,货币政策还将继续发挥作用。

    疫情影响并未消退,关注场景重塑、收入改善和疫情走向。近期防疫政策更加强调精准,在疫情被有效控制的前提下,将为消费倾向提供转好动力,但疫情反弹的可能性依然为消费带来“天花板”。我们将消费场景分为多种情形:乐观情形下回到2021 年“德尔塔”毒株流行时期,中性假设下2023 年消费倾向与2022 年一致,悲观情形下2023 年一、二季度倾向与2020 年一致,三、四季度与2022 年一致,综合对收入的预测,乐观、中性、悲观情形下明年城镇居民人均消费性支出增速分别为8.3%、5.6%、4.7%(今年前三季度1.8%)。

    整体固定投资增速或在3%左右,相比今年波动不太大:(1)地产方面,近期政策频出,目标是“保交楼”和防止地产风险向金融体系传导,而非刺激经济增长,当投资属性进一步削弱后,地产投资过去所演绎的反转、高增可能难以复制。根据东方地产组的预测,明年一季度将是行业数据最弱的时间点,之后小幅回暖,全年房地产开发投资增速预计-8.4%;(2)明年是“十四五”项目集中施工之年,叠加今年高基建带来的建设惯性,基建依然有多方面的支撑,从资金来源估算,我们预计广义基建投资增速5.9%;(3)制造业投资预计3%左右,一方面,如果用实际增长来衡量制造业投资(制造业累计投资增速扣除PPI 累计同比),则2016 年开始,我国从未实现过连续两年正增长,或与扩张周期有关,但增长中枢确实有所抬升;另一方面,明年PPI 整体水平可能低于今年,这制约了制造业投资的读数。

    出口方面,2023 年全球经济面临多重压力,贸易需求大概率承压,但我们判断份额依然会维持韧性,这种韧性来自稳定的产业链(虽然海外疫情防控已经明显放松,但产业链依然存在堵点,港口运输远不如疫情前)以及对欧洲部分订单的替代(俄乌冲突以及欧洲的能源瓶颈暂时还没有结束信号)。基于WTO 对贸易增速的判断,我们预计中国2023 年出口增速(美元计)-0.9%到3%。

    通胀平稳,但不妨重视通胀上行的可能性:(1)历史数据显示,PPI 往往与滞后一年的M2 高度相关,2022 年M2 的表现非常强劲;(2)地产的流动性“蓄水池”功能不如之前有效,可能对通胀起到推升的作用;(3)海外的角度,虽然全球需求处于下行区间,但风险事件频发的环境下输入性通胀出现的可能性并未消失;(4)CPI 的角度,防疫政策调整或为核心CPI 提供一定的修复动能,而疫情有可能会对物流、生产乃至CPI 商品项造成影响。综合来看,我们预测明年PPI 为-0.8%到1.6%,CPI 同比约1.8%。

    综合以上各项指标,我们判断2023 年GDP 增速前高后低,全年增长4.6%左右,各项政策将继续维持高质量发展的基调,高技术领域与共同富裕是最大主线。

    风险提示:(1)假设条件变化影响预测及测算结果的风险;(2)疫情发展出现超预期变化的风险;(3)房地产企业流动性风险继续蔓延的风险;(4)财政力度不及/超预期的风险; (5)全球范围内出现经济危机、地缘政治危机等超预期风险。