五芳斋(603237):中华老字号 守正创新谋未来

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:李鑫鑫/李梦鹇 日期:2022-11-25

粽子占据龙头地位 ,华东市场为主,全渠道战略布局。分产品来看,公司已形成了以粽子为主导,包含月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品的产品矩阵。其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源,全国市场占有率25%,历年毛利率较稳定,在44%-47%间波动,龙头地位稳固。分地区来看,公司共有 478 家门店,覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。公司由嘉兴起家,在华东市场多年深耕,华东市场成为公司的根据地市场,收入占比常年在 50%以上。

    华北市场为公司新开拓的市场,近年约贡献 10%的营收,成为公司收入来源第二大地区。同时,公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。

    中华老字号,全渠道覆盖,打通上下游加强供应链能力。五芳斋是中华老字号品牌,创始于1921 年,已有101 年历史,在全国范围内具备品牌力。粽子制作方法源于百年传承的传统工艺, “糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”,在消费者中知名度领先。同时,公司积极实现品牌年轻化,通过打造创意营销内容,利用跨界等方式突破圈层,吸引更多年轻群体。渠道能力方面,公司全渠道覆盖,2021 年电商,普通经销,零售,商超分别收入占比30%,25%,18%,10%。此外,公司打通上下游,加强供应链把控能力,在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、 在江西靖安建立了野生箬叶(粽叶)基地。

    长期展望:不断丰富产品矩阵,加快布局全国市场,预计利润率水平持续提升。产品端,公司将推出粽子系列高端产品,稳固粽子基本盘;推出传统节令美食,如月饼,青团,汤圆,打造节令美食产品矩阵,其中月饼今年实现增速10%;推出新中式烘焙产品:如核桃酥,绿豆糕等,推动产品结构升级,期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端,通过电商打造品牌和试水产品,通过经销打通外埠市场线下渠道,积极打破地域美食限制,加速全国化发展步伐。产能端,公司上市将加速产能扩张,伴随公司募投项目达产,公司将新增1.2 亿只粽子产能,产能增幅约达 27%。此外,将新增 4,350 万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304 万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨),随着公司自产率提升,未来利润率有望继续提升。

    盈利预测与估值:受疫情影响,公司今年需求端承压较大,预计明年 低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为-9.23%、26.25%、16.55%,归母净利润增速-8.02%,35.8%,18.03%。

    我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司,我们给予目标价48 元,对应2023 年20X,给予买入评级。

    风险提示:疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。