房地产开发行业2023年投资策略:政策破解恶性循环 时间消化不良资产

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/张全国 日期:2022-11-23

冰冻三尺,非一日之寒。过去长时间的高价拿地,大大降低了企业的资产质量。地产企业的规模经济主要依托融资优势,却并非来自于运营。资产质量问题逐渐演变为销售、交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险,以更有为的姿态,更坚定的决心,多管齐下,多箭齐发,力求行业在2023 年平稳健康发展。

    行业经历非传统周期,不良资产成为根本性问题。2019 年之后,行业竞争误入歧途。

    各家企业的负债风险持续增加,隐性杠杆盛行,普通债权人分析企业资产负债表难度很大。行业境外负债依赖度提升,跨境融资风险和汇率波动风险长期被低估。房地产企业的管理能力,逐渐无法驾驭不断增长的规模。房地产公司的规模经济主要体现为融资的规模经济,却不体现为运营的规模经济。不少大公司规模是因为融资而吹胀,却没有管控的进步。高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见,但历史上从未出现过2019-2022 年那么长时间周期的企业持续高价拿地。很多企业资产质量显著下降,一些企业有资不抵债的风险。

    资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。由于企业无法澄清资产负债表,个别企业的出险逐渐演变为相当数量企业面临债务展期风险。房价的下跌和企业回款困难,加剧了个别存在的房屋交付问题。市场信心的丧失,又反过来进一步削弱房屋销售去化。房地产行业渐渐进入一个恶性循环,亟待外力干预。2022 年10 月,重点城市新房销售套数同比下降24.6%,70 个城市中有62 个城市二手房价环比下降。

    更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。我们认为,当前房地产市场所面临的问题已不是一个区域的问题,而是需要全局协调的问题。我们预计,按揭贷款利率将进一步下降,对房企,尤其是民营房企的流动性支持会进一步加码,预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付,一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。

    分情况多步骤化解不良资产问题,预计行业基本面在2023 年走稳。2023 年,我们预计商品房销售额、房地产开发投资将分别同比下降1.6%和9.7%,新开工面积同比下降25%,竣工面积预计同比持平,一二线城市房价基本走稳。一些信用高、销售尚可的企业通过拿地换牌,有望逐步稳住盈利能力,扩大市场份额。一些无力融资拿地的企业则可能理性缩表。还有一些需要债务展期和重组的公司,会尽可能保证交付。

    风险因素:房价继续下降的风险。部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。

    投资建议:看好通畅融资,积极拿地的高信用公司投资机会。我们认为,政策的目标并不是头痛医头,脚痛医脚,而是在交付、信用和销售等多个领域多管齐下,多箭齐发,以强有力的政策规避系统性风险的爆发。在此背景之下,有能力“换牌”的企业仍占据绝对的竞争优势,市占率和盈利能力都有希望稳步提升。我们推荐保利发展、万科A(万科企业),也看好华润置地、招商蛇口、华发股份、越秀地产、滨江集团、绿城中国等公司。