招商南油(601975)：全球石油贸易重构 成品油运开启景气周期
投资要点
国内唯一“油化气”运输一体公司，远东MR 船队领先者招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，2014 年受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损后退市，随后积极实施重组，剥离了主要亏损源VLCC 资产，2019 年于上交所重新上市。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强抵御风险和穿越周期的能力，截至22Q3 末公司拥有及控制运力62 艘，共计233 万载重吨，年运输能力超过4000 万吨。
盈利能力大幅提升，控费成效显著
油品运输业务具有较强波动性，22H1 成品油运价高企带动公司营业大幅提升，22H1 营收达25.50 亿元，同比大幅增长35%，其中，油品运输、其他运输、燃油贸易业务收入占比分别为75%、11%和11%。燃料、润料及物料为公司核心成本构成，2021 年该项成本占营业成本的31%。2017 年以来公司资产负债率逐步下降，截至2021 年资产负债率为32.6%，较2017 年下降19.6pct，随债务规模下降公司财务费用率大幅降低，22H1 财务费用率为0.7%，较2017 年下降5.4pct。
成品油运业务：主要业绩弹性来源，行业运力供需差拉大有望带来强周期1）成品油运运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速：一方面，IMO 要求现有船舶进行EEXI 和CII 认证，自2023 年生效，存量船舶将面临更新换代及降速压力；另一方面，现有油轮订单运力占现有运力的比重仅为5.0%，为历史低位，增量运力供给承压；2）成品油运运力需求取决于成品油海运量和运距：
其一，受疫情影响，2020 年全球成品油消费量减少9.2%，随经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增长；其二，全球炼厂产能分布转移有望带动成品油贸易路线重构，2021 年，北美、欧洲炼厂产能较2019 年分别下降5.0%和3.7%，中东、亚太地区炼厂产能增长6.4%和2.7%，炼厂产能逐渐东移；其三，2022 年6 月欧盟宣布削减俄罗斯石油进口，计划8 个月内停止购买其石油产品，欧盟进口俄罗斯成品油数量由1 月的1.3 百万桶/天下降至10 月的0.8 百万桶/天，并加大了对美国、中东和亚洲等远距离的成品油进口，同时，俄罗斯成品油逐渐流向中国、中东、美国等地，远距离贸易推动了对油运运力需求的提升。3）公司作为远东地区成品油运市场领先者，有望随行业运价提升获得强业绩释放。公司的成品油运业务以外贸市场为主，旗下运营27 艘MR 油轮，其中，8 艘可兼营内外贸业务，成品油轮运力约占全球MR 总运力的7.3%，目前公司的MR 船队已成为远东地区成品油运市场领先者。预计2022 年至2024 年，全球成品油运运力供需差分别为0.8、5.7 和7.4pct，供需差扩大带动运价提升有望为公司带来强业绩弹性。
原油运输业务：内贸原油运输带来稳定收益，市场份额稳步提升1）内贸原油运输行业为寡头竞争格局，加上运价的燃油联动机制，运价较为稳定，内贸原油运价指数（CCBFI）近十年波动幅度不超过10%，同时，2011-2021 年国内原油加工量年均复合增长率为4.2%，原油加工量稳步增长，为内贸原油运输奠定基础，因此，内贸原油业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益来源。2）经过多年积累，公司的原油运输业务在国内和近洋地区占据了重要的地位，目前位列国内第二，市场份额稳步提升，2021 年公司内贸原油水运量达2241 万吨，市场份额提升至27.7%。
危化品运输业务：国内危化品运输市场稳步发展，专业化经营筑高壁垒国内危化品运输具有较高门槛，经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批，每年新增运力有限。公司化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输为国内独家经营，随着行业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，2021 年收入达4.47 亿元，同比增长3.4%，近四年CAGR 为4.3%。在行业运力供给保持稳定，需求稳步释放的背景下，公司危化品运输有望稳步发展。
盈利预测与估值
1）公司的业绩弹性主要来源于外贸油运业务，当 TCE 收入分别为3 万、4 万和5 万美元/天时，公司外贸油运业务净利润约为10.30、16.36 和22.42 亿元，即当TCE 运价上涨1 万美元/天，公司利润增厚约6.06 亿元。2）预计公司2022 年至2024 年实现营业收入58.20、68.89 和71.38 亿元，同比增长50.70%、18.36%和4.27%，实现归母净利润16.03、24.80 和27.02 亿元，对应EPS 分别为0.33、0.51 和0.56 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
成品油消费需求不及预期；油价上涨导致成本大幅提升；地缘政治风险等。
