传智教育(003032)：三季度经营数据释放积极信号 股权激励条件稳定中线预期

　　事项：公司近期先后发布2022 年员工持股计划及2022 年三季报，我们解读如下：

    　　国信社服核心观点总结如下

    　　1）近期经营回顾：Q3 经营数据与业绩预告一致，员工持股计划调动经营积极性，合同负债指引未来高速增长。22Q1-3，公司营收6.23 亿元/+27.1%（19 年全年收入9.24 亿），归母净利润1.66 亿元/+160.6%（19 年全年归母业绩1.8 亿），扣非归母净利润1.36 亿元/+206.3%（19 年全年扣非业绩1.48 亿）。2022Q3，公司营收2.35 亿元/+26.0%，归母净利润0.78 亿元/+108.8%，扣非归母净利润0.68 亿元/+115.7%，参培意愿回暖叠加效率提升下经营改善明显。2022Q3 末，合同负债为2.32 亿元，同比+18.4%、环比2022Q2+9.2%，在手订单充足保证未来增长。此外，公司向包含4 名高管在内的95 名激励对象发布员工持股计划，2023-2025 年扣非归母净利润全部解锁条件为1.85、2.15、2.50 亿元（CAGR 约16.3%）。

    　　2）核心竞争力拆解：IT 培训课程归属于非学历教育中的职业技能培训范畴，赛道具有政策鼓励、结果（就业率）导向强的特点。我们统计了2021 年以来黑马程序员BBS 课程设置及就业信息（剔除毕业30天以内的统计数据，学员尚未充分就业），毕业学员整体平均就业率达93.8%，平均薪资约10648.52元/月，就业竞争力凸显，而这一系列成果实际是传智教育以课程研发迭代为核心经营思路下的结果，而此种打法目前来看是行业经营的阶段最优解（过往行业其他公司存在主打营销的模式，但效果不佳）。

    　　3）成长看点：一看IT 信息化渗透率提升，需求适用场景扩容，传智教育公告提及，传统互联网行业遭遇阶段性寒潮，但在新一轮产业升级下制造业、农业、医疗、金融等行业的数字化转型升级对冲了此影响；二看产品组合丰富+营销组合拳助力，JavaEE/HTML&JS+前端是公司主力产品课程，课程数量合计占比达71%+，未来企业需求端迭代下我们认为公司在IT 培训其他细分领域，如软件测试业务（现公司第三大产品，课程占比约9.2%）同样存在扩容机会。以博为峰（北交所上市）为例，2021 年博为峰软件测试收入2.54 亿，按占比推算传智软件测试业务规模约8000 万，对标赛道龙头仍有3 倍+空间。其次，基于口碑传播营销基础上，公司在网络媒体营销上作出尝试，效果未来有望逐期显现。

    　　4）风险提示：疫情反复，宏观承压企业用人需求下滑，行业竞争加剧、技术迭代过快等。

    　　5）投资建议：22Q3 季报公司展现出强劲复苏态势，透过本季度财报我们发现公司所释放出的两个积极的信号，一是疫情仍有复发背景下IT 培训业务顺利交付，证明公司疫情下经营能力基本打磨成熟（2021年曾线上授课经验不足导致学员转化率低下所致），目前公司课程升级率较为稳定，自有模型抗风险进一步加强；二为纵使传统互联网行业遭遇阶段性寒潮，但制造业、农业、医疗、金融等行业数字化转型升级带动需求场景扩容，IT 培训赛道渗透率提升逻辑仍在演绎。在非学历教育、强结果导向的IT 培训赛道，我们认为公司“重研发/保就业”的商业模式具备行稳致远的基础，预计公司2022-2024 年归母净利润为1.94/2.36/2.86 亿元，对应增速为152.3%/21.8%/21.0%，EPS 0.48/0.59/0.71 元，对应2022-2024 年PE 分别为34/28/23x，在当今诸多行业数字化转型的宏观背景下，基于现阶段公司“强就业”商业模式与优质IT 职业教育赛道标的稀缺性，我们给予公司2024 年30x PE 估值，对应合理股价约21.30 元，较目前16.50 元还有29.1%的上涨空间，维持“增持”评级。