固定收益专题:高景气度下的煤炭债

类别:债券 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:周岳/朱佳妮 日期:2022-11-23

2021 年以来,在产能周期驱动下,煤炭行业高景气度运行,同时受信用债资产荒等因素的影响,煤炭债利差不断收窄,目前已处于历史低位。

    根据煤炭用途的不同,通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等;炼焦煤通常用于炼钢;无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 我国煤炭储量丰富,分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富,开采条件较好。

    我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地,但下游消费区域主要是在华东、华南等地,煤炭供需之间存在错配,由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输,省内运输以公路为主,省际运输则以铁路及水路为主,价格上水路<铁路<公路。

    目前煤炭行业景气度较高,煤价有较强支撑。短期来看,供给端煤炭高产量难以持续,而国际局势错综复杂,进口量边际减少;煤电进入旺季,地产复苏虽不及预期,但在稳增长措施下,基建持续发力,化工用煤不断提升,6 月以来煤炭库存不断下降,需求端边际改善确定性较强,煤价格支撑力较强,煤企盈利改善。

    中长期来看,在双碳政策引导下,行业新增投资动力降低,存量产能核增潜力降低,产能弹性较较小,供给限制或将长期存在;需求方面,在双碳政策的约束下,煤电占比确定性下降,地产行业不景气影响或将持续存在,基建持续托底面临不确定性,现代煤化工发展空间广阔,用煤量不断提升。综合来看,终端需求不确定性仍然较大,但在供给约束较强的背景下,长期煤价或仍有支撑。

    截至 2022 年 11 月 7 日,共有 48 家煤炭发债主体,多数煤企均为地方国企,外部评级较高,多分布在山西、陕西、北京和山东。从存量债券余额看,煤炭债主体集中度较高,存续债券类型以中期票据和公司债为主,剩余期限集中在 3 年以内,短期内仍面临一定的偿付压力。

    进一步地,我们从经营风险和财务风险两个维度搭建煤炭主体信用分析框架。经营风险方面,重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注企业属性、大股东及其持股比例等;资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等,地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量,主要煤种决定了煤企的产品价格;业务规模重点关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量;主营构成方面,关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。

    财务风险方面,重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面,关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模;现金流情况关注自由现金流量、经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额;资本结构方面,关注企业调整后资产负债率、债务结构等;偿债能力方面关注企业短期偿债能力及长期偿债能力,选择的指标有经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务、EBITDA 利息保障倍数。

    最后,根据煤炭主体信用分析框架,我们搭建煤炭行业发债主体的评分模型,分别从定性和定量两个维度对主体进行打分,以隐含评级为标尺,主观判断调整设置各指标权重。我们根据设定的模型进行评分,加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为 71.38%,表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。

    风险提示:政策变动引发煤炭供需变化;信贷环境超预期调整;财务报表披露不全面;数据采集不完整;信评模型存在缺陷。