南玻A(000012)：新业务盈利增量明显 光伏玻璃产能或逐步释放

3Q22 业绩略超我们预期

    公司公布3Q22 业绩：1~3Q 营收同比+5.4%至108 亿元；归母净利同比+9.3%至16.5 亿元。3Q22 营收同比+18%至43 亿元；归母净利同比+313%至6.5 亿元，增幅显著系去年同期计提大额减值。公司业绩略超我们预期，或由于多晶硅等新业务盈利贡献亮眼。

    1）平板玻璃板块：三季度浮法价格继续磨底，更优的产品结构或赋予公司盈利稳定性。从行业看，三季度浮法深加工订单天数环比+2.8 天至16.5 天，由于地产资金问题未完全解决，下游需求释放有限。因此三季度统计局含税均价环比-12%至1724 元/吨。考虑到公司超白玻璃占比更高，同时超白供需格局较普白更优，价格跌幅显著更窄：当前4~12mm 咸宁南玻超白报价同比去年仅下跌11%左右，我们预计公司平板玻璃盈利稳定性或优于同行。2）其他业务板块：多晶硅：行业3Q22 均价约30 万元/吨，仍处于高位，我们预计该业务成为三季度盈利主要贡献。此外，公司单季度综合毛利率环比微降0.6ppt 至28.7%，多晶硅的正向贡献部分平滑浮法价格下行带来的压力。

    光伏玻璃：公司5 月和8 月新点火产线处于爬坡状态，整体出货量有限。3）三季度期间费用率环比保持平稳。公司3Q22 期间费用率环比仅+0.3ppt 至7.4%，整体保持平稳。4）公司收现比、净现比同比均有改善。根据我们测算，公司1~3Q 收现比同比+5ppt 至97%；净现比同比+45ppt 至102%，现金流较去年有所改善。

    发展趋势

    新业务盈利弹性逐步释放，成长属性越发清晰。1）光伏玻璃：根据公告，5月投产的凤阳一线1200t/d 已于9 月转入商业化运营；二线于8 月点火；我们认为三线、四线及咸宁光伏线预计在明年一季度前陆续投产。综合考虑点火节奏以及复产的产能，我们预计1Q23 后公司在产产能将达7300t/d，市占率或提升至10%左右。2）多晶硅：公司已与天合光能签订7 万吨高纯硅料长单合同，我们认为项目选址于青海，或在电价方面更有优势。3）电子玻璃：

    今年电子玻璃盈利受制于金属原材料价格高企，我们认为待原材料价格压力释缓，该业务盈利贡献将凸显。截至三季度末，公司账面资金达40 亿元，且资产负债率不到50%，处于历史正常水平。我们认为平板玻璃板块赋予的现金流实力将支撑公司在新业务板块按照长期战略规划继续布局。

    盈利预测与估值

    我们维持22e/23e EPS 0.74/0.85 元不变，当前股价对应 22/23e 9.4x/8.3xP/E。我们维持跑赢行业评级，目标价维持在8.28 元不变，对应 22/23e11x/10x P/E，隐含18%的上行空间。

    风险

    地产竣工需求不及预期；投产进度不及预期；股权结构变动风险。