食品饮料行业周思考(第46周)：消费场景修复大逻辑不变 味知香来年提速可期

白酒周观点：疫情下基本面分化，关注估值修复机遇。1）高端酒动销更加稳健：

    近期北京、广州、郑州、石家庄等地的散发疫情影响局部动销，渠道调研反馈高端酒相对稳定，需求场景更加丰富，因此受影响相对较小。2）批价表现分化：茅台今年货流管控更加精准成熟，经销商库存非常低，不少渠道反馈断货，茅台1935 也暂停今年发货，因此批价基本稳健。为准备年底回款，五粮液、国窖、青花郎、窖藏1988、剑南春、青花20 等流动性较好的全国化大单品批价短期略有压力。但从历史经验来看，接近年底阶段的批价通常处于年内低点，在经销商回款后，春节旺季需求逐渐起来，有望拉动批价向上回暖。3）库存持续优化：渠道反馈五粮液、老窖经销商层面库存有所回落，有助于后续开门红回款；4）关注估值修复机遇：从以往经验来看，资本市场预期会先于基本面做出反映，例如2014 年白酒板块收入表现较弱，产业端仍处于调整阶段，但申万白酒指数上涨40%以上。2021-2022 年核心上市公司收入利润仍然稳健增长，但股价持续调整，核心公司估值水平已来到历史较为便宜的位置。我们认为“二十条”后防疫精准化、消费场景陆续复苏的大趋势已经确立，后续有望出现春节旺季动销回暖、防控政策更加精准、批价止跌回升、开门红压力释放等催化，推动估值修复。从稳健维度，基本面稳健的高端酒、汾酒等公司攻守兼备，从弹性维度，建议关注迎驾、舍得、酒鬼等。

    白酒双周跟踪：高端酒：1）贵州茅台：11 月配额已回款，已在陆续发货，正在计划12 月回款。厂家发货节奏相对较慢，库存约半个月，部分区域断货。与我们前期推断一致，茅台1935 停止今年配额，批价有望稳中向好。根据今日酒价，整箱飞天环周批价下降25 元至2965 元，散瓶飞天批价环周稳定在2650 元。整箱茅台1935批价稳定在1200 元。珍品、精品、生肖、十五年批价均环周保持稳定。预计12 月批价不会有太大波动。目前正在积极落地三代专卖店换新，预计大多数专卖店将于十一月底至12 月初完成装修，有望在未来承担更多品鉴、展示、活动等营销职能。

    2）五粮液：各区域按进度发货，全年任务接近完成，经销商层面库存约1 个月，终端库存较低。批价由于散发疫情下滑5 元至950-955 元。渠道反馈预计五粮液明年增量主要由大商和大企业团购承担，专卖店增速略慢，同时春节回款有望给予较合理的政策支持。考虑到大商资金实力相对较强，我们预计明年春节开门红稳定性较强。3）泸州老窖：按进度发货，强势区域全年任务接近完成。经销商库存明显下移半个月至1 个月-1.5 个月。高度国窖批价下滑5 元至 890-900 元区间，华东也有910-920 的批价。4）郎酒：全年任务可能有一定缺口，明年配额与今年基本稳定， 实际动销端需要有增长。

    次高端：整体批价基本稳健。3）汾酒：预计11 月完成全年任务。渠道反馈环山西区域明年计划量预计增加20%左右，华东等新兴市场预计增速更快，明年产品结构上依然以青花为主要增长推动力，预计玻汾销售额层面也有增长。玻汾批价525 元/箱，青花20 批价在355-360 元。青花系列华东库存30-40 天、河南库存在20-30 天，玻汾依然供不应求。终端库存略高于经销商库存。4）剑南春：渠道预计明年配额基本持平，但考虑到部分经销商今年动销端有一定下滑，明年实际要求动销端有双位数以上增长。批价约405 元，库存2 个月左右。5）今世缘：渠道库存约2.5 个月，渠道反馈今年主要依靠对开、四开、V 系拉动增速，此外单开等也分担一定增长，今世缘系列基本不增。渠道依然维持双向激励、反向红包等政策拉动终端动销。四开批价415 元，对开批价260-265 元，V3 成交价620-650 元，主要靠团购和单烟酒店扁平化操作。

    糖酒会总结：白酒：把握确定需求，布局反弹趋势。1）行业格局：行业量上逐年下滑，价格和集中度提升过去贡献主要增速，高端过去的价格天花板打开带领高端次高端进入了渠道追价差、囤货库存上升的发展阶段，也给300-1000 的次高端品牌带来发展机遇；未来集中度进一步上升的速度变换或者带来费用率的提升，中高端的价格带升级趋势将引领各价格带；2）渠道结构来看，厂家今年依然实现稳定增长，经销商层级贡献较多蓄水池增长，终端渠道对于大流通的名优酒偏好增长、库存较低谨慎度有所上升；3）周期调整：渠道反馈近两年的疲软主要不是疫情、而是消费购买力和量增困难；预计疫情后行业呈现长周期弱调整，表现在调整幅度相对更小、调整时间相对更长、复苏力度更弱；香型来看，近两年酱酒行业调整部分企业库存和价格问题突出明年增长有压力，看好酱香和清香在中长期的分化；浓香香型内核心品牌稳定恢复，中高端次高端还有消费升级和集中度提升空间；4）价格带：价格带来看，高端超高端整体稳定增长已出现复制板块内20 年率先走出疫情影响的趋势：茅台需求最为稳定健康、老窖五粮液库存在双节后明显下降，部分企业已积极停货吹风布局开门红，提醒老窖具有全国化逻辑以及特曲窖龄进度超国窖明年有望继续拉动整体增速；次高端场景分化较大，渠道谨慎心态下复购势起的全国化品牌实现良性增长、压货逻辑弱于香型和品牌恢复全国化逻辑；汾酒在发货节奏、库存价格表现以及传统渠道的表现更好，期待需求边际改善下的青20 全国化加速；地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池实现增长、徽酒和山西省内表现突出alpha 属性明显；市场关注的库存水平在双节后明显下降，明年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性较高；库存消化水平良好的企业明年开门红布局成效可以期待；

    啤酒：理性看待短期需求波动，把握中长期利润弹性释放。根据统计局数据，2022年10 月啤酒行业产量为185.6 万千升，同比下滑14.10%，对比2019 年10 月下滑11.1%；2022 年1-10 月行业产量为3130.3 万千升，同比增长0.6%，对比2019 年1-10 月下滑2.5%。10 月行业需求承压，环比7-9 月的增速边际向下，主要系全国多地疫情散发，对现饮渠道形成较大影响，我们预计夜场、高端餐饮等受损对短期结构亦有影响。但我们认为目前已进入啤酒消费淡季，短期销量对全年影响有限，更应关注高端化推动的利润释放趋势。进入旺季后，啤酒企业有望陆续开启常态化提价；后续疫情修复，夜场、高端餐饮人流复苏也将带来结构好转；同时成本端部分包材价格回落有望在Q4 体现在报表上。我们继续看好啤酒利润释放逻辑，重点推荐重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒。

    味知香：产能投放在即，来年提速可期。公司新建年产5 千吨的食品用发酵菌液及年产5 万吨发酵调理食品生产基地建设接近尾声，目前正在新设备调试的过程中，预计前期投放一半产能，后期根据实际产能负荷情况逐步释放。2017 年初，公司半成品菜产能为8,000 吨/年，2017 年9 月，公司投产新增产能7,000 吨。2018-2020年，公司产能利用率逐步上升，分别为 81.49%、85.89%及99.18%，。2018-2020 年，公司产销率一直保持在100%左右的水平，分别为97.35%、102.27%及 103.05%。2021年公司营业收入7.65 亿，预计已经满产满销。IPO 募投项目中年产5 千吨的食品用发酵菌液及年产5 万吨发酵调理食品项目原定于22 年2-3 月投产，由于疫情影响施工进度，新产能或将推迟至22 年年底投产。假设现在1.5 万吨产能满产对应21 年7.65 亿收入，则推算5 万吨产能预计对应25 亿以上产值。新产能投放后，公司预计将BC 两端业务分离，计划后续旧厂房针对B 端产品进行生产，新厂房针对C 端产品进行生产。公司“馔玉”品牌主要面向B 端，客户主要为连锁餐饮和大批发商，目前受限于产能，与B 端新客户多数处于前期接洽、商谈、打样以及磨合中，等新产能释放后再开展具体合作。公司具备牛肉类和酒店菜的产品力、性价比等方面具备比较优势，同时考虑疫后餐饮逐渐修复，预计B 端有望明显起量。公司门店主要分布于农贸市场，产品既有散称产品也有包装产品，考虑到门店初始投入较低，预计成熟市场门店投资回收期较短。我们预计目前门店仍是夫妻老婆店或者夫妻各开一家为主，主要系产品形态决定门店对店员操作规范性要求较高，当前门店信息系统欠先进进而限制管理半径。但是公司门店经过华东地区农贸市场消费者验证，即使在消费降级背景下仍具备复制潜力。

    疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。

    消费复苏可期，积极买入食品饮料。中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，防控策略更加精准灵活，有望推动跨省、跨国人流逐步恢复正常，促进商业合作，拉动消费场景全面复苏，建议积极买入食品饮料。白酒调整后核心标的配置价值凸显，建议紧抓确定，布局弹性；大众品建议积极布局出行及餐饮产业链。从稳健思路出发，推荐报表稳健、产业洗牌后竞争力和市场份额提升的子版块龙头，白酒推荐各价格带龙头，茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐迎驾、舍得、酒鬼等，食品推荐重啤、中炬、颐海、绝味、周黑鸭、味知香等。

    风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。