债券研究专题报告：赎回冲击三部曲

本周债券市场 出现了剧烈的波动。在调整后，我们认为短端利率已经对资金利率回归政策利率进行了定价，市场出现了一定程度的超调，但部分投资者仍然担忧赎回带来的反馈效应对于市场的冲击。但分析这样的冲击有多大，首先要厘清这样的反馈是单纯由于资产价格的下跌导致的，还是反映了商业银行的负债端也面临着较大的压力。

    从历史上看，后者一般是由于实体经济需求改善，叠加流动性的紧缩，引发了同业链条的收缩。尽管10 月下旬，资金利率的抬升背后可能反映了央行态度的一些微妙变化，央行三季度货币政策执行报告中提及“M2 增速处于相对高位”，可能认为前期政策已处于宽松状态，随着疫情防控等措施优化，其对实体经济的影响将逐步显现，因此不宜长期维持较松的状态，可能促使央行在10 月下旬引导资金利率回归政策利率。

    但央行也提到了要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，似乎也无意进行流动性环境的大幅收缩，资金利率回归政策利率可能已是其主要诉求。而10 月社融增速也在大幅下滑。如果资产端的扩张动力不足，即便央行希望控制M2 扩张的速度，银行的负债压力可能也很难出现实质性的上升。

    由于10 月以来存单净融资规模持续为负，有观点认为这反映了银行的负债压力尚未得到满足。但即便存单的净融资为正，这仍然可以被解释为存单的供给压力上升，是银行负债压力上升的标志。实际上，在2020 年7月货币政策偏紧、社融走高的时间点，存单净融资反而大幅抬升，并伴随着存单利率的显著上行。而2022 年10 月存单利率整体仍然在2%附近震荡，结合偏弱的社融数据，以及在中性水平附近的存单供需强弱指数，存单实际上是处于供需两弱的状态。而在11 月后，存单利率的上行也主要是由于需求端的变化，我们倾向于认为这更多还是资产价格下跌造成的反馈，而并非银行的负债端出现了问题。

    如果当前的反馈主要是资产端造成的，从历史上看，这样的反馈往往需要经历三部曲。首先是自营账户出于免税效应带来的利差大量配置的货币基金，在资金利率上行伊始可能就面临赎回的压力；其次是当资金利率的上行传导到短端利率，可能造成一般债券基金的净值受到较大冲击，导致其主要的投资者——银行理财、保险资管及年金账户等产品户大量赎回；最后，当债券价格本身与基金产品净值双双受到冲击后，理财产品自身也会受到来自居民的赎回压力，这又会使反馈进一步放大。

    在本轮市场调整中，我们看到货币基金在10 月下旬以来就在一二级市场上大规模净卖出存单，而在11 月第二周之后，债券基金也开始出现净卖出，而在本周下半周，银行理财自身也开始大规模净卖出存单。

    而这样的循环打破可能也需要三步。首先是资金利率企稳后，货币基金面 临的赎回压力可能就有所缓解，随着老资产的逐步到期，在短端利率抬升的过程中，货币基金的7 日年化收益率有望逐步走高，可能成为承接短债与理财资金流出的重要渠道，货币基金首先将对存单转为净买入。在这样的背景下，存单利率上行的过程可能趋缓，使得债券基金净值下行的压力逐步缓解，面临的赎回压力可能也将减弱，其也将逐步恢复对存单的净买入。在这样的行为基础上，理财产品本身的业绩也将逐步进入稳态，下游居民端对于理财的赎回可能也会告一段落，理财产品在二级市场净买入存单的规模随后回升，这可能也将推动存单利率明显回落。

    今年3 月由于固收+产品净值下降带来的反馈消解，也使货币基金净买入的规模在3 月11 日后开始出现了明显回升，这也使得存单利率持续上行的过程结束，进入了高位震荡的阶段。而在3 月18 日之后，债券基金在二级市场对于存单的净卖出也基本结束；而在4 月1 日开始，理财产品也开始增加了存单的净买入，存单利率也在此时出现了明显的回落。

    从当前的市场看，尽管在11 月17 日-18 日，理财与基金产品抛售存单的进程还在持续，但银行自营与货币基金买入存单的规模出现了大幅上升，这也是存单利率在后半周能够企稳的关键因素。根据前文的分析，尽管赎回冲击反馈消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存单利率持续上行的过程可能已经结束。如果资金面与宏观因素不出现大的变化，存单利率可能会在2.5%附近维持一段震荡期。而随着后续债券基金乃至理财所受到的赎回走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。因此，站在当前的时间点，我们已不必对赎回现象带来的反馈过于悲观。

    从偏宏观的视角看，央行强调M2 增速已相对较高，其对经济的恢复相对乐观，可能意味着短期降准降息的门槛有所上升，但本质上看，货币政策本身仍然是内生于基本面的，如果未来经济恢复的进程仍然偏弱，总量放松的可能性仍不能排除。且在11 月17 日后，银行净融出的规模却出现了大幅回升，推动资金缺口指数从11 月16 日的-2600 大幅下降到了-9200，创下了11 月以来的最低位置，这样的降幅在以往的月中也是不多见的。因此，尽管资金利率回归政策利率可能是央行的政策导向，但在赎回压力造成的动荡环境下，这一过程也有可能会出现阶段性的缓和，这也有利于短端利率的逐步企稳。

    当前经济整体仍然处于相对疲弱的状态。尽管上周五有官员表示争取今明两年平均经济增速达到5%左右，但从今年的情况看，当前政府似乎不会为了某一特定目标去过分刺激经济，仍然更加希望通过激发市场主体的内生动能实现经济的回升。相对以往，政府增长目标对于实际政策的约束力实际上是有所下降的。因此，如果未来短端利率企稳，市场也会趋于对政策的效果也即是现实因素定价，长端利率可能回落至2.7%附近，如果存在进一步宽松的落地，也不排除其进一步下行的可能性。

    风险因素：政策不及预期。