固定收益周报：在扰动中回归本源

　　核心观点

    　　上周债市的焦点在于赎回扰动，疫情防控优化、地产政策放松、资金面收敛是触发剂，利率和利差水平本身处于低位，引发净值下跌-赎回反馈机制。

    　　最近一两周是关键，关注理财赎回的滞后效应。跳出短期扰动来看，基本面的预期与现实仍存在距离，房地产循环打通仍需时间，资金面收敛不收紧。

    　　可以推断，当前存单定价基本合理，后续关注存单放量等信号。中短端利率债从息差角度看性价比已经不差。长久期利率债、银行二级资本债和永续债等更多是交易机会。低流动性的长久期、中低资质信用债风险还有待释放。

    　　本轮赎回扰动的成因与推演

    　　本轮赎回风波的起点是疫情防控优化、地产政策放松、资金面收敛，加之利率和利差达到2002 年以来极值水平，导致债市调整。而理财等净值下跌引发赎回担忧，加上银行自营年底持盈保泰需求，出现净值下跌—>赎回—>

    　　抛售债券—>净值下跌循环。该反馈的逆转后续需要关注三个点：1）理财赎回存在滞后效应，最近一两周是关键，其后关注定开型产品；2）货币政策已经开始呵护流动性，避免风险叠加和无序抛售；3）本轮赎回扰动与2016年底存在明显不同，还是要看债市本身性价比。产品方面，利率债最早受到冲击，二级资本债和永续债是波动放大器，长久期城投债后续或仍会有余震。

    　　基本面才是决定中长期走势的关键，上周也在出现边际变化一是上周人民日报“仲音”多次发文，明确疫情防控“总策略”“总方针”

    　　“守土有责、守土尽责，党政同责”等等。二是房地产政策密集出台，但政策发布-全面落实-预期改善-循环打通的时滞依然较长。本轮地产下行是供给端冲击，保主体的效应还不能高估，至少从高频数据上看，11 月第二周成交面积同比还处于深度负区间。总之，基本面依然面临弱修复+强政策组合，经济向上的中期趋势明确，但中间过程可能不乏反复，决定了利率中枢抬升之后预计进入新的震荡期。

    　　资金面收敛不收紧判断不改，2%或是DR007 的偏上限水平上周央行通过结构性工具+小幅缩量的方式续作MLF，整体信号偏中性。三季度执行报告反映出央行的操作思路正在从之前的“总量式宽松”向“结构性支持”切换，对通胀和外部制约的关注度明显提高，同时更重视政策性金融等财政协调作用。但考虑到“经济修复基础尚不牢固”，稳增长的重心依然不会动摇。央行强调还会“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。”对资金面而言，我们在8 月初就提出资金面会“收敛不收紧”，目前仍维持这一判断。至少在年底之前，预计2%还是DR007的偏上限水平。低超储率下的资金分层效应和波动效应更值得提防。

    　　当前债市各品种的性价比如何？

    　　首先，MLF 利率是存单的关键锚，供求最弱阶段可能已经过去，1 年期存单在2.65%附近有强支撑，存单放量之后，投资者可以更积极关注机会。其次，资金利率上行有阻力，从息差角度看中短端利率债进一步调整空间有限。第三，长久期利率债、二级、永续等也出现了一定安全边际，但较易受情绪扰动，波动剧烈，更多是交易机会。最后，低流动性的长久期、中低资质信用债风险还有待释放。

    　　风险提示：地产销售恢复超预期，通胀超预期。