中国人寿(601628)：负债端Α属性凸显 资产端满足Β逻辑 增长动能依旧强劲

　　疫情防控边际放松、稳地产政策不断加码、美联储加息放缓等利好因素共振推动市场情绪向好，保险资负两端均受益；同时公司作为寿险龙头负债端的业绩韧性更强，叠加资产端弹性更大，公司同时满足市占率提升的alpha 逻辑和板块自带的beta 逻辑，后续估值提升空间依旧较大。

    　　防疫政策优化、稳地产政策加码、美联储加息放缓等因素共振推动市场情绪改善，利好保险股资产端和负债端。1）11 月10 日召开的中共中央政治局常务委员会研究部署了进一步优化防控工作的20 条措施，我们认为在疫情防控政策优化的背景下，社会活动的持续恢复有望推动投资情绪转暖、经济稳步增长，进而支撑未来长端利率企稳回升。2）近期支持房地产市场平稳健康发展的政策逐步加码，我们认为随着稳地产的力度不断加大，经济改善的预期渐强，市场对保险公司较高含房率资产暴雷的担忧也有望边际缓解，进而推动保险股估值修复。3）目前美联储加息周期进入后半程，美元指数和美债收益率逐步见顶，后续随着美联储加息放缓，美债收益率有望触顶回落，A 股有望迎来上涨机会；叠加中美对话加强释放积极信号，外围环境有望改善，进而推动我国权益市场迎来较好局面。基于经济稳步增长支撑利率企稳回升、房地产风险对保险公司投资收益的拖累逐步释放、市场情绪显著转暖，我们认为保险资产端有望迎来反弹；同时疫情防控边际放松有利于代理人线下展业，保险负债端的销售有望改善，寿险底部反转势不可挡。

    　　率先启动叠加主打年金险产品推动公司成功实现开门“红”，市场情绪向好背景下公司资产端表现更佳。1）前三季度公司NBV 同比下滑15.4%，新单保费同比增长6.3%，负债端表现持续处于同业领先水平，因此在2022 年全年业绩目标达成压力较小背景下，公司于10 月初率先启动2023 年开门红。

    　　公司的预售主力产品为“鑫享未来”（交3 保8 的两全险，第5-7 年返还60%的年缴保费，万能账户4.8%的预期结算利率），在股票、基金等产品收益率承压、银行理财产品破净背景下，“鑫享未来”作为公司开门红的主力产品具备保本保息、收益率相对较高且功能灵活等特点，在居民风险厌恶程度提升和资产配置需求旺盛下，该产品的销售进度整体超出市场预期，推动公司成功实现2023 年开门“红”。2）公司的正向beta 源自于其自身业绩的“盯市”功能，公司高杠杆经营（国寿2021 年底权益乘数为10）、资产中极高的可投资资产比例（国寿2021 年底可投资资产比例为96%）、较高的权益资产配置比例（国寿2021 年底权益类金融资产占总投资资产比例为14.8%），使得公司能很好的享受当期股市上涨带来的业绩弹性；同时当前公司的估值水平和机构持仓情况（22Q3 基金重仓配置比例仅为0.05%）也都处于历史相对低位，后续随着利率企稳回升，公司的补涨动能亦十分强劲。

    　　维持“强烈推荐”评级。公司作为寿险龙头负债端的业绩韧性更强，后续在防疫政策持续优化推动消费者需求改善、新任管理层坚定提升市场地位的决心之下，公司依然具备较强的alpha 属性；同时公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，因此能享受市场极高的beta 属性，后续利率企稳回升也将利好公司估值修复，公司同时满足市占率提升的alpha 逻辑和板块自带的beta 逻辑。

    　　公司当前估值0.7 倍 22 年底EV，目标估值对应22 年底EV 1.0 倍，目标价45 元，空间43%。

    　　风险提示：经济增长乏力、转型进展低于预期、股市低迷、利率下行。