白酒行业周报：厂商博弈 更看周转

　　承压期下酒企仍有拟定积极目标的诉求，春节旺销度决定来年走势。四季度历来为白酒消化库存回笼资金、拟定目标备战春节的重要窗口期。从诉求上看，即便承压环境下，酒企仍多拟定相对积极的目标。08 年底酒企仅小幅下调增长目标，12 年、13 年底酒企普遍制定双位数增长目标，18 年酒企虽主动放低19 年增长目标，但仍保持正增长给予积极指引。从结果上看，政策支持力度及来年春节旺销程度的不同，使行业走势分化。09 年、19 年春节旺销，行业成功消化库存重回景气，但13/14 年春节平淡，行业调整加剧。

    　　当下为厂商博弈、摸底订目标的窗口期，小酒厂可能陷入困境。当下即将步入12 月，各酒企经销商大会在即，近期为酒厂摸牌渠道意愿、拟定来年目标的关键时段。我们调研感受到，多数酒企来年仍积极追求双位数正增长，尚无主动降速的意愿，部分小酒存在回款不畅、被迫削减目标的行为，渠道端则因高库存仍悲观观望，厂商博弈加剧。

    　　酒企端面临囚徒困境。当前市场状态下，酒企若主动降速控货，则面临市场份额被竞争对手抢占掉队、以及来自国资委的压力；不控货虽面临批价、渠道利润继续下行的风险，但小酒厂会率先出现渠道退出的困局。

    　　渠道端压力加重。当前行业库存高位波动，批价环比下降，渠道利润趋薄，终端进货意愿降低，针对酒厂提出的目标，经销商积极博弈争取利益。一是在保留配额的基础上希望酒企降低目标，二是希望酒企适度下调春节回款比例，维持现金流安全，三是积极争取合理渠道利润。

    　　厂商博弈下，强品牌力、高周转、低库存的酒企更可行稳致远。从渠道端看，当前春节早库存高、酒企诉求强、渠道预期弱的背景下，渠道或选择甩货以回笼资金，批价或将持续承压。低预期及资金压力或倒逼渠道减缓进货并进行品牌选择，渠道将更倾向于拥抱周转率高、品牌力强、当前库存控制较好的酒企。

    　　从终端及消费者选择看，若春节平淡，高推力型产品受损或更重，名优酒企品牌认知度、自点率优势将凸显，有望维持较高周转率。同时，名优酒企渠道管理颗粒度更细，库存监测更为有效，承压期下应对亦可更为从容。整体看，承压环境下，渠道逆向选择或将加速中小酒企出清，强品牌力、高周转、低库存的酒企，渠道健康度更高，更可行稳致远。

    　　转机与建议：政策释放积极信号，建议酒企主动作为。如08/13/18 年承压期后期一样，近期逆周期刺激政策如期出台，一是防疫政策的改善，二是金融支持房地产市场政策，使得需求复苏更具支撑，供需缺口有望收窄。但考虑国外各经济体放开后消费修复时点及程度分化明显，而白酒作为高端消费品，短期担忧尚未靴子落地，春节动销不确定性仍强。

    　　因此，我们建议酒企审慎调整经营目标，同时要主动作为，在保障营运资本现金流不断裂的基础上，主动控制出货降低社会库存，主动加大费用培育终端，主动维护内部士气积极性，平稳穿越周期的同时，为复苏发力做足准备。

    　　投资建议：政策边际好转，紧握核心标的。当前负面因素已在估值充分中反映，而疫情政策和地产政策已现边际利好，酒企经营规划将在年底逐步清晰，头部酒企稳健持续增长仍有底牌，建议紧握核心标的。1）首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。2）汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。

    　　风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。