可转债产业链深度系列之：光伏：成长属性强化 长短期均有配置价值

引言：

    可转债投资的核心在于能够同时控制回撤，并且拥有价格向上空间。根据国内可转债的真实特征，基于传统BS模型的加总定价可进一步拓展为：转债真实价值等于纯债价值、期权价值、条款价值这三者之和。价值之上，尚有溢价，这进一步反映了市场预期因素和交易行为因素。在这五大维度中，本系列研究主要关注市场预期因素。

    本文作为可转债产业链深度研究系列的开篇作，结合2022年年内经济下行压力持续、各板块投资热情明显冷却的当下背景，选取板块弹性较强、成长属性突出、政策方向明确、市场关注度高的光伏产业链进行深度梳理，将依次对产业发展历史、产业链环节、产业经营主体进行分析，最后落实到转债个券层面，判断其投资性价比。

    投资要点：

    光伏转债市场概述：股性稍强，估值溢价相对较小，期待正股表现截止2022年10月21日，光伏板块有14个发债主体（13家民企+1家外企），15只存续公募转债，存续余额369.76亿元，占公募转债市场存续规模的4.62%，规模与数量占比自2021年起均不断提升。规模方面，平均发行规模26.68亿元，有9只不超过20亿元。

    评级方面，中低评级为主。估值方面，股性强于市场平均水平。债底保护方面，平均纯债价值89.63元，保护力度一般。补偿水平方面，平均到期补偿利率11%，水平一般。

    条款方面，赎回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，总体中规中矩。

    基本面：经济性取代政策面成为核心因素，周期性弱化&成长性凸显全球光伏产业陆续进入平价时代，政策补贴持续退坡倒逼价格机制生效。供给方面，近10年全球各环节产能稳健增长，中国逐渐主导。需求方面，十四五时期装机规划提振内需，海外俄乌冲突催生各国能源独立意识觉醒，以欧洲市场为主的需求保持强劲，新兴GW级市场形成可观增量。价格方面，在产业技术创新活跃、光伏性价比优势领先、国内新增产能缓解紧供给状态等因素的作用下，光伏发电上网价成功锚定火电上网价。

    综合来看，“双碳”目标下，全球需求复苏为国内供给放量提供消纳保障，供需匹配度提升且价格趋于维稳运作，行业补贴退坡下由抢装潮导致的周期性减弱，而经济性成为稳健增长的核心推动力，具体表现为单晶、双玻、大尺寸、薄片化等规格特征趋势。

    产业链：集中度持续提升，短期看硅价，中期看性价比，长期看份额优势光伏产业链大致分为上游硅料&硅片-中游组件-下游电站，各环节新进入者减少，集中度上升，竞争格局明显优化。分环节来看，上游呈现高集中度，龙头基于份额优势开展垂直一体化；中游集中度尚有较大提升空间，产能规模与产品效率均已进入白热化竞争阶段；下游分布式与集中式电站两翼齐飞，电站经营模式改善，市场化程度提高。

    我们选取95家上市公司作为统计样本，发现2018年“5.31”新政前后，产业链收入与利润增速提振明显，降本增效成果显著，但各环节分化明显：上游硅料紧供给享受价格红利，下游电站并网平价强化利润刚性，导致中游环节的盈利空间同时受到价格下行、成本上升的双重挤压。但从绝对盈利空间来看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆变器、设备&耗材、电站的毛利率领先行业。

    转债标的分析

    硅料&硅片&电池片与组件环节，龙头垂直整合进程加速，产能放量巩固份额优势，推荐通22转债、隆22转债。光伏玻璃环节，2022H1出现产能结构性过剩问题以及主体受到地产需求萎靡影响，短期内利润承压，持续关注福莱转债、旗滨转债。胶膜环节，多寡头的产业、技术优势领先，高端产品在细分市场逐渐发力，推荐盛虹转债、海优转债。

    背板环节，推荐裕兴转债(多用途聚脂薄膜)。逆变器环节，装机规划叠加存量技改需求，关注上能转债。设备&耗材环节，绑定组件龙头，水平一体化发掘“小而精”市场，推荐帝尔转债、高测转债、晶瑞转2，关注晶瑞转债。电站环节，补贴电站转平价电站，业务模式拓展，资产结构转轻，债务与现金流压力缓解，推荐嘉泽转债，关注晶科转债。

    风险提示

    产能结构性过剩；海内外装机不及预期；贸易出口压力加大；部分转债强赎预期。