鲁西化工(000830)：三季度业绩承压 资本开支项目陆续落地

　　事件描述

    　　10 月29 日，鲁西化工发布2022 年三季度报告，实现营业收入235.18亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润31.16 亿元，同比下降13.58%；实现扣非归母净利润30.556 亿元，同比下降28.72%；实现基本每股收益1.620 元/股。其中第三季度实现营业收入68.75 亿元，同比下降23.62%，环比下降23.54%；实现归母净利润3.80 亿元，同比下降60.94%，环比下降73.14%；实现扣非归母净利润3.60 亿元，同比下降78.64%，环比下降74.12%。

    　　需求较弱价差收窄，三季度业绩环比承压。

    　　公司上半年整体业绩维持较好增长，尽管丁辛醇产品价格经过2021 年大幅增长后今年来明显回落，但基础化工产品和化肥板块保持良好增长，主要由于甲胺、氯甲烷、复合肥等产品的销量及价格的双增长，从而抵消了一部分多元醇盈利下滑影响。但第三季度，公司业绩明显承压。

    　　第三季度，公司毛利率13.09%，同比/环比-24.27pct/-13.41pct；净利率5.54%，同比/环比-5.28pct/-10.21pct。根据我们对公司价格价差的跟踪，原材料价格从高位有所下跌，公司主要外购原材料苯/甲醇/原盐/丙烯/双酚A/浓硫酸/磷酸一铵价格环比-12.57%/-6.7%/+0.0%/-11.42%/-18.14%/-62.06%/-19.62%。但由于产品均处于传统淡季，叠加宏观经济下行，产品价格下跌更多，致使主要产品价差收窄明显。

    　　化工新材料板块，2022Q3 主要产品聚碳酸酯/己内酰胺/尼龙6/有机硅DMC/正丁醇/辛醇价格环比-17.2%/-11.6%/+3.8%/-20.8%/-25.2%/-28.2%，价差方面，聚碳酸酯-双酚A/己内酰胺-苯-液氨-硫酸-双氧水/尼龙6-己内酰胺/有机硅DMC-硅石-甲醇-浓盐酸-浓硫酸-液碱/正丁醇-丙烯/辛醇-丙烯价差环比-15.7%/-5.6%/+30.5%/-28.6%/-42.3%/-44.9%。其中，有机硅主要下游为建筑等行业，受疫情、房地产行业持续低迷等因素影响，有机硅需求偏弱，叠加行业较多新产能释放，市场供大于求，导致有机硅价格下降，价差大幅缩窄。此外，营收比重较大的丁辛醇产品价差同样收窄，主要因为下游增塑剂、PVC 薄膜、电线电缆需求下滑。

    　　基础化工板块，2022Q3 主要产品二氯甲烷/三氯甲烷/DMF/甲酸/32%烧碱价格环比-26.7%/-31.1%/-19.3%/-43.4%/-13.0%；价差方面，二氯甲烷-甲醇-液氯/三氯甲烷-甲醇-液氯/DMF-甲醇-液氨+一甲胺+三甲胺/甲酸-甲醇-氢氧化钾/烧碱+液氯-原盐价差环比

    　　-59.0%/-65.2%/-21.0%/-43.5%/-24.4%。

    　　化肥板块，2022Q3 主要产品复合肥价格同比+17.5%，环比-4.0%。由于原料单质肥价格下降明显，价差较上季度大幅上升，环比+90.8%。

    　　费用方面， 2022Q3 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为0.19%/1.97%/0.87%，环比变动+0.03/+0.27/+0.56pct。三费整体控制良好。

    　　公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。

    　　公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。目前在建及规划的项目有60 万吨/年己内酰胺-尼龙6 项目一期工程、8#9#双氧水项目、聚碳酸酯节能减排扩产项目、高端氟材料一体化项目、20 万吨/年双酚A 项目、甲胺/DMF 改扩建项目、百万吨有机硅项目一期工程等。其中双氧水自供己内酰胺-尼龙6 装置，双酚A 项目建成后能够满足园区内聚碳酸酯生产所需，并部分外销。整体一体化程度和循环经济优势加深。

    　　资本开支将驱动公司盈利持续增长。120 万吨/年双酚A 项目已于2022年11 月投产，预计将于明年开始贡献业绩，该项目总投资7.9 亿元，预计实现营收/利税28/3.8 亿元；己内酰胺-尼龙6 一期项目，预计2022 年四季度建成投产，总投资达33.00 亿元，预计可实现年均营收/利税42.6/7.2 亿元；有机硅一期项目总投资33.3 亿元，预计2023 年年底建成投产，预计实现年均营收/利税40/7 亿元；甲胺/DMF 改扩建项目总投资1.25 亿元，预计实现年均营收/利税10.0/ 7.2 亿元。

    　　公司拟吸收合并鲁西集团，中化集团直接控股，公司效率进一步提升。

    　　2022 年4 月30 日，鲁西化工发布公告，公司筹划通过向鲁西集团的全体股东发行股份吸收合并鲁西集团。此次吸收合并顺利完成后，中化集团将成为公司直接控股公司，合计权益48.93%。此举将有助于减少公司治理分层，提高管理和决策的效率，同时将优化国有资本配置和运行效率。

    　　投资建议

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为37.46、46.88、51.87 亿元，同比增速为-18.9%、25.1%、10.6%。对应 PE 分别为6.45、5.16、4.66 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；

    　　（3）项目投产进度不及预期；

    　　（4）产能扩张风险；

    　　（5）重组过程中暂停、中止、取消风险等。