思源电气(002028):伴电力系统成长 享业绩行稳致远

类别:公司 机构:信达证券股份有限公司 研究员:武浩/曾一赟 日期:2022-11-16

  公司是极具成长性的一次设备领军企业。公司深耕电力设备29 年,从避雷器在线检测仪出发,不断丰富产品种类,目前公司产品包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、电力工程总包五大类。从产品发展来看,公司高压一次设备较为成熟,已经成为行业领军企业之一,公司目前正强化电网智能化、变压器、海外EPC 业务,布局进军储能、汽车电子等新兴业务,拓展未来成长的增长点。从财务情况来看,公司整体业绩具有长期成长性,2012-2021 年营业收入CAGR 为13.0%,其中2019-2021 年实现营业收入63.80、73.73、86.95 亿元,同比增长32.7%、15.6%、17.9%;2012-2021 年归母净利润CAGR 为19.1%,其中2019-2021 年实现归母净利润5.58、9.33、11.98 亿元,同比增长89.3%、67.4%、28.3%。

      “十四五”期间,新型电力系统建设背景下,电网投资大幅增长,电力设备需求上行。用电需求持续提升带来电网建设刚性需求,短期经济下行压力凸显电网投资逆周期调控作用,两网盈利改善注入投资动力,电网投资未来五年有望大幅增长,我们预计2022 年电网投资有望达到5446 亿,“十四五”期间年均5800 亿。电网投资带动电力设备需求上行,我们预计电网投资2022 年将带来1144 亿电力设备需求。

      电网设备竞争格局稳定,多方制衡为常态。下游客户主要为电网企业,两网垄断催生电网设备竞争化。电网设备行业具有金字塔型壁垒的特点,电压等级越高,壁垒越高。两者共同催化形成格局清晰,多方制衡的电网设备竞争格局,电力设备企业的alpha 来自更高电压产品的突破或新产品的扩张。

      公司电力设备产品可以分为成熟类和成长类,成熟类产品竞争优势较大,有望享受行业Beta,成长类产品所在行业市场空间广阔,有望贡献公司Alpha。具体来看:

      1)成熟类产品中,a. 组合电器具有性能优势,符合我国高质量发展的理念,也是未来开关类的发展方向,其整体市场集中度较高,平高竞争优势明显,思源份额稳定,是头部企业之一;b. 隔离开关、断路器市场规模随电力系统发展稳步提升,整体市场集中度高,目前形成多方制衡的格局,思源位居前列;c. 互感器、电抗器在输配电市场中,竞争格局较为集中,思源电气市场份额领先。

      2)成长类产品中,a. 无功补偿装置随新能源装机景气上行,我们预计风电光伏新增装机带动下,无功补偿市场有望稳步上升,2025 年为75.5亿,21-25 年CAGR 为28%;b. 智能设备是新型电力系统的改革重点,涉及领域全面,其中继电保护和变电站计算机监控系统为智能化设备的核心之一,头部企业优势明显,思源处于起步初期,份额提升空间较大;c. 输变电变压器是国网投资中的核心,输变电变压器技术门槛、准入门槛较高,整体市场集中度较高,头部企业优势明显,公司收购成立思源东芝变压器有限公司切入变压器市场,打开成长空间。

      海外EPC 业务拓宽天花板,储能、汽车电子业务切入蓝海市场。海外EPC 方面,公司2009 年设立子公司布局海外EPC,目前已在多个海外市场完成0 到1 的过程,逐步进入收获期。储能/汽车电子业务方面,公司设立、投资相关子公司,积极布局储能和汽车市场,增添未来成长动能。

      公司竞争优势显著。1)公司具有较强的业绩管理能力和发展规划。公司次年业绩和订单目标达成度高。2)公司与优质客户保持良好关系。公司客户主要为国内输配电招标大型企业,同时积极拓展海外客户,并与核心客户形成长期战略合作关系,客户满意度较高。3)公司技术行业领先。公司专利数量较多,研发能力较强,多项技术处于行业领先水平,并持续性投入前瞻新技术。4)公司高质量管理供应商,成本管理能力较强。

      盈利预测与投资评级:公司整体有望受益于新型电力系统投资的成长,我们测算得到2022-2024 年整体营业收入为103.68、128.84、151.09 亿元,同比增长19.2%、24.3%、17.3%;归母净利润为11.79、15.47、19.41 亿元。首次覆盖给予“买入”评级

      股价催化剂:国网投资中标结果公布、下半年国网投资完成额数据公布。

      风险因素:电网投资不及预期、原材料价格波动、疫情反复影响工程进度、市场竞争加剧。