天山股份(000877)：外部期待需求修复 内部整合改善管理效率

　　事件：

    　　1）公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟发行100 亿元可转债，扣除发行费用后，募集资金净额将用于砂石骨料生产线建设项目、水泥绿色智能技改升级项目及偿还有息债务及补充流动资金等。

    　　2）公司拟将下属各级子公司按照区域划分以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14 个区域管理公司。

    　　3）公司发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度实现营业收入986.08 亿元，同比下降16.76%；归母净利润40.54 亿元，同比下降58.99%；其中，2022 年第三季度实现营业收入331.63 亿元，同比下降22.30%；归母净利润5.70 亿元，同比下降83.84%。

    　　行业基本面已至底部，关注后期需求修复

    　　公司2022 Q1-Q3 分别实现营业收入282.57 /371.88 /331.63 亿元，分别同比下降1.77% /20.96% /22.24%；归母净利润10.23/24.60 /5.70 亿元，分别同比下降23.39% /50.71% /83.97%。根据国家统计局，2022 年1-9 月，全国水泥产量15.63 亿吨，同比下降12.50%；新疆水泥产量3366 万吨，同比下降22.14%。Q3 单季全国水泥产量约6.86 万吨，同比下降7.10%，环比Q2 下降0.66%；新疆水泥产量1470 万吨，同比下降15.27%，环比Q2 下降7.51%。根据中国混凝土与水泥制品协会，2022 年1-9 月，全国混凝土产量22 亿m3，同比下降11.8%。年内水泥、混凝土需求明显下滑主要受到房地产新开工端表现疲软、基建重点项目受疫情多点散发影响，开工滞后，水泥需求走弱。根据新华社2022/11/10 消息，财政部近日提前下达多项2023 年预算资金，支持地方提前谋划实施2023 年相关工作。其中，中央财政提前下达衔接推进乡村振兴补助资金1485 亿元、支持地方提前谋划实施2023 年水利项目建设资金941 亿元。资金提前下达有望推动重点项目的实物工作量落地，水泥需求有望获得回补。

    　　煤炭价格高位拖累业绩，Q4 错峰生产有望支撑价格从价格上来看，根据Q3 单季全国PO 42.5 散装水泥全国价格均价377 元/吨，同比下降10.3%，环比下降14.85%。盈利水平方面，2022 Q1-Q3 毛利率/净利率分别为16.64% /4.45%，同比下降7.73/5.62 pct，Q3 单季度毛利率为13.10%，同比/环比下降10.91 /5.01pct；净利率为1.37%，同比/环比下降8.31 /6.12 pct。盈利水平下滑较明显主要由于煤炭价格高位运行，根据公司公告，2022 H1 煤炭采购均价1159 元/吨，较2021 年全年采购均价996 元/吨高16.4%；另外，由于下游需求不佳导致的库存上涨使得水泥价格承压，Q3 单　　季全国水泥库容比季度均值为68.09%，高于去年同期12.15 pct。Q4随着水泥行业冬季错峰生产的陆续执行、水泥库存有望去化，进而支撑水泥价格。

    　　内部整合及架构调整，改善管理效率、强化规模优势现金流方面，公司2022 Q1-Q3 净现比为233.5%，同比提高76.2pct，收现比/付现比为98.0% /82.4%，同比下降3.2 /8.8 pct。收现比下降、付现比提升体现了公司产业链上下游议价能力增强，公司全国水泥产能第一、在多个区域均具备较高市占率的优势凸显。费用率方面，公司2022 Q1-Q3 期间费用率为10.94%，同比小幅增长0.68pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/5.28%/1.19%/3.26%，分别同比-0.54/+0.58/+0.28/+0.36 pct。公司2022/10/29公告，拟将下属各级子公司按照区域以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14 个区域管理公司。各区域管理公司的法人主体由公司直接持股，使得管理权与股权的统一，注册资本与资产规模、产能规模、产值相匹配，提升公司整体运营质量。公司内部整合优化将改善管理效率、为后续公司实现集中采购、进一步降低成本等打下基础。

    　　拟发行可转债用于水泥技改升级及产业链一体化发展公司拟发行100 亿元可转债，除偿还有息负债外，募集资金将投向于11 个固定资产项目，均集中于砂石骨料生产线建设、水泥绿色智能技改升级。2022 H1，公司骨料实现销量5025 万吨，同比增长49.46%；收入24.23 亿元，同比增长49.58%。骨料业务毛利率为47.36%，同期水泥熟料/商混毛利率为18.32%/13.63%。我们预计此次可转债募投项目将新增骨料产能1.04 亿吨，公司骨料产能规模将达到2 亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配；形成优质资源互补。骨料的高毛利属性有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司积极推进水泥行业节能降碳，对水泥产线绿色与智能化改造。2022 H1，公司水泥窑协同处置63.35 万吨，光伏发电817.54 万度，生产低碳熟料4.05 万吨。此次可转债募投项目的技改主要对于江苏徐州和山东枣庄的产线，均是公司重点布局区域；基于公司成熟的熟料生产线，对原有水泥粉磨产能进行技术改造，将提升水泥产线的绿色化水平，降低能源消耗、提高熟料自用率，提高生产效率。

    　　建材行业碳达峰方案出台，水泥供给格局有望持续优化近日工信部等四部门联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，其中，要求水泥行业“十四五”期间碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；严格落实产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏制违规新增产能，确保总产能维持在合理区间；差异管控，精准施策安排好错峰生产等。根据中国水泥网，2021 年全国水泥熟料产能18.43 亿吨，年内新投产熟料线21 条，产能合计3183.7 万吨；与2020 年相比，新投产产能减少579.7 万吨。

    　　2022 H1,全国新投产熟料线9 条，主要分布在华东、华南地区，合计产能1610 万吨，较去年同期增加4.93%，新增部分主要为置换产能。

    　　我们认为，“双碳”背景下，水泥行业在供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严，要求单位能耗水平降低以及碳排放预期纳入交易成本，将推动产能落后的中小企业加速出清，水泥龙头的区域集中度提升，由此带来的议价能力与成本传导能力增强，将有望改善水泥龙头的盈利水平。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首列，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内公司因行业需求下滑及煤炭价格高企至业绩承压，我们看好后续基建工程项目发力带来的水泥需求回补修复公司业绩，同时，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。公司是中建材水泥板块核心、规划2022-2024 年现金分红比例不低于50%，是值得配置的周期优质资产。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为53.84/70.53/81.20 亿元，EPS 分别为0.62/0.81/0.94 元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。