道森股份(603800)：传统油气能源设备商收购洪田科技 布局电解铜箔设备迎新成长曲线

　　投资要点

    　　传统油气能源设备商，切入电解铜箔设备赛道：受中美贸易争端等因素影响，道森股份传统主营油气钻采设备业绩承压，2022 年收购洪田科技51%股权，布局电解铜箔设备以实现战略转型。洪田科技核心产品为电解铜箔阴极辊（1 万吨锂电铜箔产能对应价值量约8100 万元）、生箔机（1 万吨锂电铜箔产能对应价值量约1 亿元）。受益于下游需求高景气，洪田业绩持续高增，2018-2021 年营收由0.8 亿元增长到3.8 亿元，CAGR 达69%，归母净利润由0.08 亿元增长到0.8 亿元，CAGR 达112%；毛利率为30%-40%，规模效应下净利率不断上升已达20%。

    　　下游铜箔厂商扩产动力&能力充足，带动设备需求高增：电解铜箔为主流制备方式，可分为PCB 铜箔和锂电铜箔。（1）锂电铜箔呈轻薄化趋势，铜箔厂扩产动力&能力充足：出于提升能量密度的需求锂电铜箔呈轻薄化趋势，极薄铜箔加工费高、盈利能力强且设备回收周期变短，下游铜箔厂积极扩产，根据我们不完全统计，铜箔厂合计新增扩产158 万吨，对应新增投资总额1505 亿元。（2）生箔为核心工序，铜箔设备需求高增：PCB 铜箔制造由溶铜造液、生箔制造、表面处理及分切包装四部分组成，锂电铜箔的生产与 PCB 铜箔基本相同，其中生箔机（阴极辊）为核心设备，其钛圈的晶粒度（细腻程度）决定了铜箔品质，一般而言1 万吨铜箔产能需要设备总投资额约2.6-2.7 亿元，我们预计到2025 年电解铜箔设备市场空间合计505亿元，2022-2025 年CAGR 为23%。

    　　洪田科技打破国外垄断，为国内电解铜箔龙头整线设备商：（1）国外设备供应能力不足，洪田科技为国内少数整线设备商：全球70%以上阴极辊来自日企，其供应能力不足&价格较高，国产替代空间较大；洪田是国内少数能提供整线的设备商，打破国外设备垄断，综合市占率已达30%。（2）技术优势明显，阴极辊创新性采用旋压方式：国外焊接技术产出的钛圈晶粒度通常能达到7-8 级，而洪田旋压技术产出的钛圈晶粒度能达10-12 级，产出的铜箔品质更高。（3）加码扩产锂电铜箔设备，保障订单交付能力：目前公司订单已排至2023 年，为进一步扩大产能公司计划投资10 亿元在盐城建设电解铜箔高端成套装备制造项目。

    　　复合铜箔逐步产业化，洪田科技前瞻性布局：随着复合铜箔技术成熟，渗透率有望逐步提升，洪田前瞻性布局，计划投资2.5 亿元用于先进材料及高端装备研发中心建设项目，包括复合铜箔设备研发，还与诺德股份在铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔等领域全面深度合作。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计道森股份2022-2024 年归母净利润分别为1.1、2.1 和3.2 亿元，当前股价对应动态PE 分别为62、32 和21 倍。随着下游铜箔厂商积极扩产，电解铜箔设备国产化进程加速，道森股份作为国内电解铜箔龙头设备商有望充分受益，故首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：下游铜箔厂扩产不及预期，技术开拓不及预期。