固定收益专题：低价策略真的是在等铁树开花么？

投资要点：

    什么是低价策略？

    低价策略是以可转债自身绝对价格为筛选条件，由低到高排序买入全市场最便宜的若干可转债，持有并根据条件轮动的策略。相比于双低轮动策略，低价策略舍弃了对溢价率的考量，以绝对价格作为单一筛选变量。

    低价策略的前提在于转债违约必要性较低，获取收益的理论基础在于债底支撑和下修预期，纯债价值和回售触发的可能性是债性的支柱，低价债的下修可能性则是其上涨的潜在动力。另外，退出机制对低价转债的良性循环起到较好作用，个别弱资质转债风险不会一直压制市场整体的风险偏好。从发行主体角度来分析低价策略逻辑，是发行转债的主体无显著违约风险，且促转股意愿较强，通过股权稀释融资的可能性较大。如果该逻辑受损，低价策略所依赖的债性便会失效，整个转债的定价模型都会重估。

    低价策略理论下，投资者的调仓频率实质上较低，低价排前列的转债总是特定的少数资质不佳公司，这类转债的上涨相对较难，因此低价策略被一些投资者戏称如同等待铁树开花。文中回测结果也可以看到，低价策略真正的大放异彩，是在2021 年2 月之后。

    策略实现

    选取2018 年1 月-2022 年10 月，共58 个月的数据数据回测，低价策略夏普比率达到4.57，年化收益22.09%，四年多的回测周期内，最大回撤仅14.29%，低价策略显著优于中证转债指数，收益略低于双低轮动策略，但波动率相较缓和。低价策略虽凭债性支撑表现出显著的抗跌性与低波动性，在权益市场调整显著的2018 年和2022 年3-4 月，低价转债策略不仅优于权益市场表现，也优于股性逻辑遭受冲击的双低轮动策略。但同时也削弱了跟涨性，特别是相比于股债均衡的双低轮动策略。比如在权益市场风险偏好恢复，估值回升的2019 年1-4 月和2020 年中，低价策略的净值增长相对较缓。

    低价策略需考虑的风险点

    低价策略理论上更偏纯债投资，在市场动荡之时虽有支撑，但风险收益比稍劣于纯债投资。且由于更重视转债自身债性而非股性，因而对信用风险更为敏感，转债市场历史上无违约历史是当下债底定价的前提条件。2020 年年底2021 年年初，永煤违约导致债券市场恐慌情绪上升，信用风险传导至转债市场并压制整体估值，尤其是主体资质较差的转债，其转股溢价率出现大幅下跌，低价出现显著回撤。

    最新低价策略组合清单

    根据策略理论排序后，截止2022 年11 月4 日收盘，组合清单包括：正邦转债，搜特转债，广汇转债，城地转债，帝欧转债，天创转债，重银转债，科华转债，青农转债，蓝帆转债。值得再次提醒投资者的是，低价策略的核心理论在债底支撑，仅靠低价格筛选出的转债，对其正股的基本面需有清醒认知。

    风险提示

    流动性风险，转债市场信用冲击，宏观大幅变化，股市大幅波动，公开数据自身的时滞等问题。