元利科技(603217):短期波动不改中长期成长逻辑

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:邓胜 日期:2022-11-11

事件

    公司披露2022 年三季报,22Q3 短期业绩回落但同比持平公司2022 年前三季度实现营收21.33 亿元,同比增长24.39%,实现归母净利润3.98 亿元,同比增长44.98%,实现扣非后归母净利润3.80 亿元,同比增长45.49%。其中Q3 单季实现营收6.31亿元,环比下降14.95%,归母净利润0.99 亿元,环比下降40.36%,同比-0.54%;实现扣非后归母净利润0.92 亿元,环比下降42.14%。

    简评

    22Q3 受宏观影响产品价格环比回落,但公司产品符合ESG 理念,需求空间达数百万吨级,未来成长空间巨大

    公司主要产品为环保型溶剂混合二元酸二甲酯及高端二元醇。

    2022 年前三季度,混合二元酸二甲酯实现营收8.35 亿元,同比下降1.89%;实现销量7.2 万吨,同比下降4.83%。高端二元醇实现营收8.75 亿元,同比增长120.93%;实现销量3.0 万吨,同比增长50.91%。其中Q3 混合二元酸二甲酯实现营收2.43 亿元,环比下降18.19%;实现销量2.34 万吨,环比下降4.78%。高端二元醇实现营收2.94 亿元,环比下降12.23%;实现销量0.98 万吨,环比增加4.78%。22Q3 因国内外宏观经济压力加大影响短期需求增速,二甲酯价格环比-14.09%、二元醇价格环比-16.23%(二元醇价格部分受到BDO 大跌影响,10 月后BDO 已经企稳反弹)。

    公司产品为己二酸副产物的深加工利用,符合副产品再利用的循环经济理念。欧盟已于今年7 月14 日正式发布碳边境调节机制(CBAM)的立法草案,新增纳入有机化学品,要求未来进口制造商承担碳排放成本,公司未来出口竞争力将增强。展望需求端,二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等,潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为1,6-己二醇(HDO),应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO,正逐步替代BDO 部分高端市场的份额,并积极开拓UV 固化涂料等市场,需求前景同样广阔。全球二甲酯和二元醇产能较多位于欧洲,特别是二元醇全球第一和第三大生产商(巴斯夫和朗盛)均位于欧洲,如果海外出现断供将利好公司产品出口。

    原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变,主业持续扩能保障成长性,产业链延伸提高附加值公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。尽管今年Q3 己二酸下游需求受宏观影响下滑导致行业开工率降低,但伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下PBAT 扩能,己二酸行业产销有望持续提升,保障公司原材料供应,预计己二酸副产物供应量在未来2-3 年有翻倍以上增长。市场需求向好及原材料供应约束解除,公司抓住行业战略发展机遇积极扩能。

    公司现有二甲酯产能10 万吨,居全球第一,全球份额超50%;二元醇产能4.5 万吨,居全球第二,全球份额近30%,国内份额超70%。预计未来1-2 年内先期再扩6 万吨和3 万吨,2023 年底后公司有望拥有16 万吨二甲酯和7.5 万吨二元醇产能,市场地位均位居全球第一。如前所述,二甲酯和二元醇的替代性市场空间达数百万级,行业发展的天花板很高,公司新产能及后续扩能预计能顺利消化。与此同时,公司围绕二元羧酸体系进行深加工,积极推进产业链延伸,增加综合竞争力。其中聚碳酸酯二元醇项目一期2000 吨预计2022 年底后建成,3.5万吨光稳定剂项目预计2023 年底建成投产。

    光伏银粉及其他新材料积极推进,打开公司成长想象空间今年全球光伏市场需求增速超预期已成为市场共识,公司储备项目1000 吨/年新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉(列入2022 年山东重点项目)为光伏银浆上游“卡脖子”环节,国内特别是高端市场份额现大部分被日本DOWA 垄断,国产化空间显著。同时对传统P 型电池而言,光伏银浆仅用于受光面,随着N 型电池推广银浆用量有望进一步大增,带动上游银粉需求。同时公司积极布局生物基可降解赛道,目前生物基BDO 已销往欧洲,为国内首家。考虑到BDO 下游PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级,公司有望迈入一个大赛道,进一步打开成长空间。

    综合而言,我们认为公司股价仍然被严重低估:

    主业高景气且市场空间巨大,公司抓住战略机遇积极扩能,叠加各类储备项目陆续落地,龙头地位加强且产业链不断延伸,成长性极强,继续维持强烈推荐。

    由于短期受宏观扰动影响产品价格,我们下调公司2022 至2024 年归母净利润预测值为5.11、6.14、8.86 亿元(暂不考虑光伏银粉的业绩贡献),EPS 分别为2.46、2.95、4.25 元,按照2022 年20 倍PE 估值,目标价下调至49.2 元,维持“买入”评级。

    风险提示:

    宏观经济增速持续下滑(公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动,下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形,对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响);原材料供应持续偏紧(公司原料为己二酸行业副产物,受制于己二酸行业开工情况,若己二酸开工大幅降低将影响公司主要原料供应,从而导致公司产品成本波动,若产品销售价格未发生同步波动,将导致公司业绩波动);公司新项目进度不达预期(公司规划了主业扩能及产业链延伸等多个项目,若上述项目不能如期达产,将对公司的产销、经营成本等造成影响,进而影响收益)。