路德环境(688156)：酒糟资源化龙头先发优势显著 产品量价齐升

投资亮点

    首次覆盖路德环境（688156）给予跑赢行业评级，目标价34.40 元，基于分部估值法，对应2023 年31.1x 的P/E。理由如下：

    公司是优质高含水废弃物环保化处理企业，酒糟资源化行业龙头。公司专注高含水废弃物处理15 年，从污泥处置业务起家，逐步拓展至酒糟资源化业务。酒糟资源化业务自2020 年起进入快速放量期，1H22实现营收0.59 亿元，占比39.0%，逐渐成为公司主要增长极之一。

    上游环保政策趋严，下游饲料涨价+政策“禁抗”，看好酒糟资源化行业发展前景。在环保政策执行力度加大背景下，上游白酒企业具备环保化处理酒糟的需求；而下游饲料加工及养殖企业面临“玉米豆粕涨价导致业绩承压”以及“政策禁用抗生素，现存替代品劣势明显”的问题。将废弃酒糟变废为宝，制成兼具营养性及功能性的饲料产品可同时满足上下游需求，我们测算2022 年酒糟资源化行业市场空间为225 亿元，看好行业发展前景。

    公司先发优势显著，长期成长空间广阔。公司在酒糟资源化领域，具备技术、渠道以及客户认证的先发优势，构筑了较强的壁垒。我们预计2022/2023/2024 年产能分别有望达到7.5/22/52 万吨，产品盈利空间较大。从长期维度看，高含水废弃物来源广泛，随政策力度加大，环保化处理渗透率有望加速提升，市场空间广阔。我们认为管理层目光前瞻有望不断突破打造新业务增长极，看好公司的长期成长。

    我们与市场的最大不同？市场主要关注公司酒糟资源化扩产带来的业绩增速。我们看好公司生物发酵饲料产品的高功能性带来的客户粘性，以及公司在高含水废弃物资源化处理领域横向纵向拓展的潜力。

    潜在催化剂：1）豆粕减量替代政策推进；2）公司与上游企业签订新的食品饮料糟渣资源化处理项目协议。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022/2023/2024 年EPS 分别为0.57/1.11/2.08 元，CAGR 为90.4%。当前股价对应2022/2023 年50.6/26.2x 市盈率。我们采用SOTP 估值法，分别给予公司食品饮料糟渣/河湖淤泥/工程泥浆/其他板块2023 年45.0/13.0/13.0/10.0x 市盈率，整体对应2022/2023 年59.9/31.1x 市盈率、34.4 元目标价和18.3%的上涨空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    风险

    疫情扰动超预期，原材料价格波动风险，基建建设不及预期。