包钢股份(600010)：稀土精矿定价市场化 公司业绩大幅增厚

事件：公司发布了拟调整稀土精矿销售模式的提示性公告，其前期审议通过的《关于调整稀土精矿关联交易价格的议案》，由北方稀土11 月10 日召开临时股东大会进行审议，若本次审议仍不能通过，公司将按照法律法规和国家有关政策规定，拟采取竞价、拍卖等公开方式销售稀土精矿。具体销售条件、方式、价格水平、数量等，授权公司经理层综合各种因素、根据生产经营需要决定。

    点评：

    稀土精矿定价市场化，合理价值5 万元/吨左右。若本次审议通过，则稀土价格上涨至前期议案中的3.72 万元/吨。若审议未通过，采取竞价、拍卖等公开方式，则稀土精矿大概率将回归其合理价值，即参照进口美国矿价格实现销售。根据盛和资源2022 年三季度经营数据公告，Q3 其销售稀土精矿7.6 亿元，销售量1.33 万吨，对应折百价格6 万/吨左右。

    考虑到包钢精矿品位更高（包头矿20%，进口矿15%），以及四季度均价略高于三季度，我们估算包钢精矿对应的市场价值在5 万元/吨左右。

    未来北方稀土仍是主要客户。即使按照竞价、拍卖的公开方式定价，影响的只是定价模式，不影响双方客户关系。一是国内不具备第二家与北方稀土同等规模的稀土精矿加工企业（北方稀土占据国内稀土分离的70%配额），二是即使拍卖其价格大概率回到市场合理价值，意味着不存在进一步的价格套利空间，只有精矿加工企业才有购买的意义。综上，本次定价模式改变的主要意义在于精矿价格的市场化。

    包钢股份利润继续增厚。1）若本次北方稀土审议未通过，精矿交易价格将继续上调1.3 万元/吨（此前议案中价格为3.723 万元/吨），包钢股份利润进一步增厚，2023 年利润将大幅上台阶。假设2023 年销售量保持20%增长（28 万吨），成本不变，则2023 年稀土精矿贡献净利润约95.2 亿元。钢铁业务在2022 年3 季度大幅亏损，我们预计随着Q4 钢价止跌，钢铁业务单季度亏损达到10 亿元左右，则意味着2023 年公司总净利润达到55 亿元左右。后续若稀土价格继续上涨，公司业绩弹性较大。2）若本次审议通过，则2023 年稀土贡献净利润为68.7 亿元，对应公司总利润29 亿元左右。

    包钢股份稀土属性逐步显现，价值重估可期。1）虽然23 年总利润体量不大，但随着配额逐步增加，未来稀土盈利弹性较大，而钢铁的亏损较为稳定（当前已经是最差时候），因此公司净利润增速快于体量。2）而且随着钢铁收入占比持续下降，未来钢铁亏损额度的相对影响逐步衰减，公司的稀土属性越发明显。3）假设24 年销售量继续增长20%，钢 铁单季度仍然亏损10 亿元左右，则公司总利润分别达到74.7、42.4 亿元，估值性价比较好。4）长期来看，则公司的稀土资源属性逐步体现，估值重估可期。

    盈利预测与投资评级：维持公司2022-2024 年归母净利润0.5/35/50 亿元的预测， 同比增长-98%/6635%/43% ； 对应PE 分别为1685.1/25.0/17.4x。随着公司稀土价值逐步体现，远期估值性价比逐步显现，因此维持公司“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期，原材料成本波动，产品价格波动。