智飞生物(300122)：自研代理双轮驱动 疫苗龙头成长进行时

销售与研发并重，代理产品起家、自研产品不断打开成长空间。公司成立于2002年，始终聚焦于疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口，是疫苗板块的龙头企业。始终坚持“技术+市场”的双轮驱动模式，公司市场与研发相互促进、相互转化，形成独具特色且领先市场的核心竞争力。从研发来看，公司十分注重科研队伍及研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，有力推进研发管线发展；从销售来看，公司拥有行业内最完善的销售队伍之一，并深入全国3 万多个基层卫生服务点，建立起覆盖全国的成熟销售网络。从营收结构来看，受益于HPV 疫苗的高景气，代理业务拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营业收入，2021 年自研产品新冠疫苗带动自营业务开始发力，公司结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，更多重磅产品也进入研发后期，有望打造第二成长曲线。

    代理产品矩阵：合作关系稳固，大品种助力成长。公司与默沙东长期保持经销与推广合作关系，是重磅产品HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，且与默沙东的协议采购金额逐年增加。受益于1）国内HPV 疫苗市场空间广阔、接种意识旺盛；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，代理HPV 疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。

    自研产品矩阵：潜力品种将陆续贡献收入。自研产品业务上，公司先后获得AC 群结合疫苗、ACYW135 群多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 群多糖疫苗的上市生产批准，是前期公司自研产品收入的主要贡献者；随后公司获批重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）和母牛分枝杆菌疫苗（微卡），补齐了成人结核杆菌筛查和疫苗矩阵，空间广阔；同时，公司仍储备有大量在研疫苗管线，管线数量处于行业前列；公司新冠疫苗作为首个国产重组蛋白疫苗于2021 年3 月纳入紧急使用、2022 年2 月获批序贯加强针进行加强免疫、2022 年3 月正式附条件上市，带动公司自营业务收入开始放量。

    我们预测公司2022-24年每股收益分别为4.52、5.02、5.66元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2023 年的23 倍市盈率，对应目标价为115.46 元，首次给予买入评级。

    风险提示

    疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价的风险、新冠疫苗销售波动的风险、假设条件变化影响测算结果、应收账款不能按时收回等。