水井坊(600779)：收入业绩平稳增长 渠道库存趋于良性
事件：水井坊发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润37.71 亿元、10.55 亿元、10.25 亿元，分别同比+10.15%、+5.46%、+0.72%。
Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润为16.97 亿元、6.85 亿元、6.62亿元，分别同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。
财务分析：Q3 报表质量良好，合同负债同比有所增长。
22Q3 现金回款20.21 亿元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，销售收现率119%，经营净现金流11.07 亿元。合同负债为9.76 亿元，同比增加1.05 亿元，同比+12.06%，环比增加1.19 亿元，同比+13.89%。
点评：
收入分析：高档白酒平稳增长，整体量价齐升。22 前三季度，公司实现营收37.71 亿元，同比+10.15%（Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3：
+6.99%），Q3 增速略有放缓，高档白酒增速平稳，量价端，Q3 整体量价齐升，白酒销售量为3780 千升，同比+1.52%，平均吨价为44.61万元/千升，同比+4.76%。
1）分产品：22Q3，高档/中档白酒实现营收16.56/0.30 亿元，同比+6.12%/+21.21%，主要为受疫情扰动影响，门店动销受影响，库存同比增加，新井台上市进展也受到影响落后于计划；收入结构上，高档/中档白酒分别占97.6%/1.8%。
2）分市场：22Q3，国内/国外实现营收16.78/0.08 亿元，同比+6.67%/-33.56%。
3）分渠道：22Q3，经销商数量为49 家，同比增长7 家，其中国内/国外同比增长3/4 家，批发代理渠道实现营收16.06 亿元，同比+1.9%，新渠道及团购实现营收0.80 亿元，同比+714.4%，主要为公司推动团购模式，通过品牌行、品鉴会、水井坊美学馆，推动团购渠道收入提升。
利润分析：Q3 毛利率略有承压，期间费用率有所优化。
1）毛利率端，22 年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3 毛利率84.44%，同比-1.32pct，环比-0.16pct，主要为高档白酒占比及毛利率有所下降。22Q3 酒类产品毛利率84.89%，同比-0.86pct ， 其中高档/ 中档白酒毛利率85.21%/67.24% ， 同比-0.89pct/+3.29pct，预计与公司为帮助渠道动销，加大促销活动有关。
2）期间费用端，Q3 期间费用率16.61%，同比-0.37pct，主要为管理费用率减少，其中销售费用率13.27%，同比+0.27pct；管理费用率3.27%，同比-1.06pct，研发费用率0.50%，同比+0.31pct，财务费用率-0.43%，同比+0.11pct。
3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3 归母净利润率为40.38%，同比+1.10pct,利润率同比有所改善，主要为期间费用率优化以及非经常性损益中政府扶持款所致，Q3扣非归母净利润率为39.00%，同比-0.58pct。
22 年展望：加快动销推动库存恢复良性，利润率有望逐渐恢复。 1）Q3 公司全力促进动销，通过加强宴席份额、BC 联动活动促进门店动销，加快渠道库存消化，目前省代、T1 渠道库存处于良性水平。2）典藏保持较好增长势能，前三季度典藏以上产品同比增长超60%，与一年前相比，成交价已增长50-70 元/瓶，公司持续推进品牌高端化，成立由25 个省代股东成立高端化公司，公司内部成立专门团队服务高端化公司和客户；新井台方面，公司启动“井台100 天”项目，集中激励拓展团购，加强消费者培育、品鉴会活动，有望推动公司高档产品增速逐渐回暖。3）短期注重费效比提升，公司在关注长期发展，持续投入消费者培育、团购渠道拓展外，受白酒行业动销承压影响下，短期将会更加兼顾费用投放的效率性，有望推动期间费用率进一步优化，Q4 及23 年利润率有望逐渐恢复。
中长期展望：品牌高端化持续推进，丰富产品线加强抗压能力。新典藏将持续招商，推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化。新井台将积极开拓团购渠道。臻酿八号将积极拓展新市场、持续加强宴席份额。同时推出新天号陈酒，布局中高端价格带，丰富公司产品线，有助于与公司承接百元价位带消费升级需求，加强公司抗压能力。公司邛崃项目预计明年上半年投产，为公司产品放量提供新的产能支持。随着需求逐渐改善，公司持续推进品牌高端化，未来增速恢复可期。
投资建议：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额。考虑短期受疫情扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，归母净利润增速分别为为8%/18%/19%，EPS分别为2.66/3.14/3.74 元，按照2023 年业绩给予25X 估值，一年目标价79 元，维持公司“增持”评级。
风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、产品销售不及预期等。
