完美世界(002624)：《幻塔》STEAM版上线 存量游戏稳定发力 后续产品储备丰富

事件：完美世界《幻塔》Steam 版于10 月20 日上线，《幻塔》是完美世界游戏旗下 Hotta Studio 自主研发的轻科幻开放世界手游，Steam 版由腾讯的海外发行品牌 Level Infinite 进行代理。《幻塔》的 Steam 版不支持简繁体中文，且锁国区。

    点评：

    存量游戏稳定发力，后续产品储备丰富，游戏长期展望良好。端游方面，《诛仙》、《DOTA2》等经典端游持续贡献稳定收入。移动游戏方面，公司聚焦创新变革，推动经典品类迭代升级并加大创新品类突破转型。轻科幻开放世界手游《幻塔》8 月份上线海外，上线即登上美国、日本、加拿大、法国等36 个国家及地区下载榜首，进入122个国家游戏下载榜Top10，极大助力公司海外业务增长，提供大幅业绩贡献。同时国内版本的更新迭代渐入佳境，内容质量、运营等方面都有比较明显的提升，因此《幻塔》国内表现也值得期待。创新回合MMORPG 手游《梦幻新诛仙》以扎实的产品力及开拓性的运营思路赢得玩家一致好评，流水实现稳中有升。我们认为公司立足既有优势，不断探索拓展品类边界并推动游戏业务转型升级的战略有望助力公司筑牢游戏护城河。公司后续的端游储备包括依托公司旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《诛仙世界》、动作向端游产品《Perfect New World》，其中《诛仙世界》已于22 年8 月19 日开启首次测试。公司的手游储备包括《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《Perfect New World》、《Havea Nice Death》等多款游戏。我们认为公司对游戏产品长线运营的能力得到验证，为公司游戏业务大盘的稳定性提供支撑，而充足游戏储备有望保障公司新游持续稳定供给，助力业务健康发展。

    整体三季度业绩符合预期。22Q1~Q3 营业收入为57.11 亿元，同比下滑15.25%，其中游戏业务收入为54.48 亿元，同比增长4.46%；22Q1~Q3 归母净利润为14.42 亿元，同比增长80.26%，落在预告14.27~14.47 亿元中线偏上的位置，其中游戏业务实现净利15.47 亿元，同比增长约100%，该增长主要来自于《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界:诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量，以及海外子公司股权处置收益。22Q1~Q3 扣非净利润为9.21 亿元，同比增长64.13%，落在预告9.11~9.31 亿元中线偏上的位置。经拆分，22Q3 单季度公司实现收入17.88 亿元，同比下滑29.40%；归母净利润为3.04 亿元，同比下滑43.91%，落在预告2.90~3.10 亿元中线偏上位置；Q3 单季度扣非净利润为2.51 亿元，同比下滑52.01%，落在预告2.40~2.60 亿元中线偏上位置。

    公司成本管控良好，收入结构性变化带来盈利能力的提升。22Q3 公司的销售费用同比下降44.80%至2.92 亿元，主要系公司推广减少所致；管理费用同比增加4.94%至2.70 亿元，研发费用同比增长11.82%至5.77 亿元，主要系公司高度重视研发，加大核心研发人员激励力度。因此22Q3 公司的销售/管理/研发费用率分别为16.33%/9.51%/32.27%，同比变动-4.55/3.11/11.90pct。由于公司游戏业务毛利率高于影视业务，而Q1-Q3公司游戏业务收入较去年同期 增加，因此公司22Q1-Q3 的毛利率由去年同期的59.44%提高到69.71%，同比提升10.27pct。

    游戏业务同比下滑，主要系产品周期错配。游戏业务22Q3 实现收入17.55 亿元，同比下滑2.82%；实现净利润3.64 亿元，同比下滑33.82%，落在预告3.50~3.70 亿元中线偏上位置，主要系1）《梦幻新诛仙》去年三季度处于产品上线初期，产生了较高的业绩贡献。目前该款游戏已进入成熟稳定期，虽然其流水通过内容更新与运营升级在22Q1~Q3 保持稳中有升的良好态势，但较上线初期的流水高点自然下滑，相应业绩贡献也出现同比下降；2)公司于22年初出售美国研发工作室及欧美本地发行团队，相关欧美子公司的净利润今后不再纳入合并范围；3)公司部分游戏受生命周期影响，流水相较于21Q3 有所回落；4)公司赛道布局更加聚集，对符合未来战略方向的项目进行资源倾斜并对核心员工进行薪酬调整，加大重点在研项目研发投入；5）《幻塔》等游戏带来的业绩增量，部分抵消了上述因素导致的业绩影响。我们认为目前老游戏流水的自然下滑，产品周期错配导致三季度承压，后续随着新品逐渐测试并上线，释放业绩增量有望推动公司业务增长。

    投资建议：公司存量游戏表现稳定，长线运营思路得到验证。同时公司发力品类突破，围绕“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道布局，后续产品不仅数量上储备丰富，而且品类上有创新尝试。此外，公司国内国外双维度发力，《幻塔》的优秀表现有望为公司海外游戏业务带来新的转折点，助力海外市场逐渐成为公司新的业绩增长点。我们预计公司22-24 年归母净利为16.56/20.10/23.99 亿元，11 月4 日收盘价对应PE 为14x/12x/10x，考虑到公司游戏业务创新变革初获成效，海外市场拓展形成乐观预期，行业监管持续回暖，继续维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。