岳阳林纸(600963)：22Q3业绩稳健增长 林业碳汇稳步推进

　　事件：岳阳林纸发布2022 年三季报。2022Q1-3 公司实现营业收入64.24 亿元，同比增长11.21%；归母净利润4.74 亿元，同比增长32.63%；扣非后归母净利润为4.36 亿元，同比增长35.69%。2022Q3 公司实现营业收入25.57 亿元，同比增长37.06%；归母净利润为1.74 亿元，同比增长269.95%；扣非后归母净利润为1.56 亿元，同比增长373.42%。

    　　Q3 营收增速环比改善，文化纸边际改善

    　　22Q1-3 公司实现营收64.24 亿元，同比增长11.21%。分季度看，公司22Q1-3 分别实现营收16.69/21.97/25.57 亿元， 同比分别-14.97%/+12.84%/+37.06%。Q3 营收增速环比改善，我们分析主要系疫情影响边际减弱，终端需求有所回暖。印刷纸方面，22Q3 文化纸需求整体疲软，双胶纸/铜版纸均价分别环比+1.58%/-1.83%。但9 月进入开学传统旺季，文化纸需求边际回升，提价落地情况转好。

    　　持续布局林业碳汇，长期增长仍值得期待

    　　林业碳汇作为明确纳入CCER 的主要类型之一，在CCER 市场重新开启后将为林业带来巨大发展机遇，从目前试点地区和已经开市的全国统一市场碳价来看，未来碳汇成交量和价格都将处于稳定上升趋势。

    　　公司拥有央企背景、丰富资源、丰富技术经验等显著优势，通过森海碳汇平台持续积极布局全国林业资产碳汇项目，目前拥有近200 万亩林业基地，已布局22 个省，对接客户186 个县区，22H1 签署正式碳汇开发合同6 份，涉及林区面积3250 万亩，碳汇产品实现收入622.64万元。公司预计在“十四五”期末，森海碳汇业务将延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域，打造林业碳汇开发的头部企业，预计2025 年末，将累计签约林业碳汇5000 万亩。

    　　毛利率受浆价高位影响，费用管控良好，现金流显著改善盈利能力方面，22Q1-3 公司毛利率为16.90%，同比下降1.03pct；22Q3公司毛利率为15.47%，同比增长2.61pct，环比下降1.73pct。公司Q3毛利率环比略有承压，主要系浆价持续高位所致。但公司自产浆供给率超过50%，高浆价下成本端优势显现，毛利率降幅有限、表现相对稳健。伴随Arauco150 万吨浆产能计划于11 月开始逐步试运营投放，以及UPM210 万吨浆产能有望于23Q1 投产，木浆中期价格或逐步高位回落，公司盈利有望修复。

    　　期间费用方面，22Q1-3 公司期间费用率为9.59%，同比下降1.78pct；　　销售/管理/研发/财务费用率分别为1.30%/3.35%/2.88%/2.05%，同比分别-0.41pct/-0.72pct/-0.40pct/-0.24pct。综合影响下，22Q1-3 公司净利率为7.44%，同比增长1.20pct；22Q3 净利率为6.87%，同比增长4.30pct，环比下降1.18pct。

    　　现金流方面，22Q1-3 经营性现金流净额为2.78 亿元，同比增长79.69%，主要系缴纳税额减少以及子公司诚通凯胜生态收到保证金增长。

    　　投资建议：公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期。我们预计岳阳林纸2022-2024 年营业收入为90.15、102.59、113.92 亿元，同比增长15.02%、13.80%、11.04%；归母净利润为6.55、8.04、8.91 亿元，同比增长119.74%、22.75%、10.82%，对应PE 为15.5x、12.7x、11.4x，考虑到政策、成本压力仍然较大，维持增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、纸价不及预期、疫情反复、出口需求不及预期风险。