森马服饰(002563)：Q3零售承压电商仍具韧性 期待新零售体系推进

　　2022Q3 零售承压电商仍具韧性，期待新零售体系推进，维持“买入”评级公司2022Q1-Q3 收入89.43 亿元（-10.8%），净利润2.7 亿元（-71.2%），2022Q3收入33 亿元（-5.8%），净利润1.67 亿元（-39.8%），考虑2022Q4 以来疫情反复影响，我们略下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润为8.7/12.2/14.1 亿元（此前为10.1/12.7/15.6 亿元），对应EPS 为0.3/0.5/0.5 元，当前股价对应PE14.4/10.2/8.8 倍，在消费弱复苏趋势下，公司童装仍保持领先地位、电商保持韧性，看好公司数字化推进及新零售体系建立后业绩逐渐改善，维持“买入”评级。

    　　2022Q3 终端零售流水表现好于收入，线上收入维持正增长2022Q1-Q3 终端零售流水同比-3.5%，同比降幅较2022H1 的-6.6%收窄且持续窄于收入降幅，预计10 月终端零售流水同比下降中双位数。分品类看：预计休闲装收入29.73 亿元（-12%），童装58.87 亿元（-10%）；分渠道看：预计线上收入39.89 亿元（+4%），2022H1 增速+3.5%，弱消费需求下电商单季度仍有正增长，直播业务增长明显其中抖音平台仍高速增长，线下加盟收入37.49 亿元（-21%），线下直营收入8.32 亿元（-10%）。预计公司将全面推进新零售体系建设，商品端促进线上线下产品同价，组织端建立零售事业部并实施产品经理制，预计新零售模式落地将通过提高商品周转和内部效率降本增效，收入及利润端有望改善。

    　　相较2022H1，2022Q3 集团呈现净闭店趋势，休闲装净开店截止2022Q3，集团总门店8285 家，较2022H1 减少83 家，分品类看，休闲/儿童门店分别为2864/5421 家，较2022H1 分别+24/-107 家；分渠道看，直营、加盟和联营门店755、7530 家，较2022H1 分别减少12、71 家。

    　　2022Q3 盈利端环比改善，库存有所提升预计2022Q4 旺季消化后将有所改善2022Q3 毛利率39.2%（-2.1pct），环比+0.2pct，期间费用率29.9%（+2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率为22.9%/4.3%/3.0%/-0.2%，同比+2.2/-0.2/+0.3/+0.4pct，公司重视费用投放效率，销售费用率环比-9.9pct 带动期间费用率环比-11.5pct，净利率5.1%（-2.9pct），环比+9.54pct。截止2022Q3，公司存货为46.7 亿元（+16.1%），存货周转天数220 天（+66 天），主要系2021 年秋冬、2022 春夏存货以及2022Q4 旺季备货，经营性现金流净额-1.36 亿元（-114%）。

    　　风险提示：全域零售推进不及预期；行业竞争加剧；疫情影响终端销售。