承德露露(000848)：营收增速放缓 盈利能力保持稳定

　　疫情影响消费者走亲访友的送礼需求，2022Q3业绩表现承压。2022年前三季度公司实现营收19.71亿元（+6.32%），归母净利润4.21亿元（+5.06%），扣非归母净利润4.21亿元（+5.12%）；其中2022Q3实现营收5.09亿元（+3.00%），归母净利润1.23亿元（+5.21%），扣非归母净利润1.23亿元（+5.17%）。公司Q3营收增速放缓主要系公司主要产品送礼属性较强，而疫情影响消费者走亲访友的送礼需求，故终端动销放缓。

    　　成本压力下毛利率承压；费用投入较为平稳，净利率保持相对稳定。2022前三季度公司实现毛利率43.89%，同比降低2.37pct，主要系原材料价格上涨所致；费用端，前三季度公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-1.85pct/-0.33pct/-0.05pct/-0.17pct，均处于正常区间。最终公司前三季度实现净利率21.33%，同比降低0.24pct，保持相对稳定。

    　　新品逐步推出，南方市场开拓、新渠道拓展稳步推进，成效值得期待。目前，公司新品推出和南方市场开拓仍处于初期，虽然受疫情影响进展有所放缓，但我们认为公司未来杏仁奶等新品的推出、南方市场的拓展成效仍值得期待。新品方面，Q2经典低糖杏仁露及经典低糖核桃露新品已顺利推出，目前在电商平台及华东、西南地区部分城市推广销售；此外，杏仁奶等新品有望于4季度推出。渠道方面，公司选择杭州、重庆、上海等地为新品推出的主要试点城市，在商超、餐饮、传统等多渠道进行较为全面的渠道布局，经销商数量有望逐渐增加。营销方面，公司通过加强电商运营（京东、天猫、拼多多、抖音等），提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。

    　　风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。

    　　投资建议：杏仁露龙头经营改善，新品推出、渠道拓展成效可期，维持“买入”评级。

    　　公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚93，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，经营逐步向好。考虑疫情对今年公司二季度和三季度产品销售和新品推出均产生较大影响，因此我们下调公司的盈利预测742，预计公司2022-2024年营收为27.91/32.94/37.88亿元（分别下调约10%/12%/14%），同比增速10.6%/18.0%/15.0%；归母净利润为6.3/7.4/8.7亿元（分别下调约7%/10%/10%），同比增速9.7%/18.7%/16.6%；当前股价对应PE为14/11/10x16w，维持“买入”评级。