美凯龙(601828):控费应对压力 业绩修复可期

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:谢宁铃/项雯倩/崔凡平 日期:2022-11-06

公司22 年前三季度实现营收104.84 亿元(-7.67%),归母净利润13.18 亿元(-36.17%);单三季度实现营收35.27 亿元(-8.42%),归母净利润2.93 亿元(-47.25%)。

    主业因疫情承压,期待逐步复苏。公司22 年1-9 月实现营收104.8 亿(-7.7%),其中自营商场营收64.2 亿(+2.8%);公司单Q3 实现营收35.3 亿(-8.4%),其中自营商场营收 21.1 亿(-3.6%),我们认为,占营收份额较大的自营业务边际承压,与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1)商场数量方面,截至22/09/30,公司经营94 家自营商场(相比21 年末-1 家),279 家委管商场(相比21 年末+1 家)。疫情反复背景下,商场开店数量有所放缓,但目前看项目储备充裕、运作持续推进,中期看有望逐步落地。截至22/09/30,公司有19 家筹备中的自营商场(其中自有16家、租赁3 家),计划建筑面积约297 万平方米;筹备的委管商场中,有323 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2)公司8 月26 日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》,为积极承担社会责任,共同应对疫情、支持商户及家居建材行业,拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费,预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计,本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超5 亿,可见对业绩影响幅度可控,且长期看有利于产业可持续发展。

    毛利率下降,控费显成效,盈利能力有待提升。1)22 年1-9 月公司实现毛利率60.2%(-2.9pct),单Q3 实现毛利率56.0%(- 6.2pct);其中前三季度自营商场毛利率74.4%(-2.6pct),单Q3 自营商场毛利率70.9%(-9.0pct)。2)22 年1-9 月公司销售/管理/研发/财务费率9.9%(-2.2pct)/9.3%(-2.6pct)/0.3%(-0.04pct)/16.9%(+0.3pct),单Q3 公司销售/管理/研发/财务费率12.5%(-1.6pct)/10.3%(-1.9pct)/0.25%(-0.1pct)/17.0%(-0.4pct),费用精细化管控显成效。3)22年1-9 月公司归母净利率12.6%(-7.6pct),22 年单Q3 公司归母净利率8.3%(-6.1pct)。

    产业竞争力稳固,经营升级可期。1)家居需求偏刚需,且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖,因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰,但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头,产业竞争力仍充分。2)公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化,业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至22/06/30,公司核心商场已实现数字化升级;家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市,并针对客户层级分品牌分层运营。3)公司积极转型运营模式、优化资产结构,22 年三季度末资产负债率为56.9%(较21 年年末下降0.6pct),长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。

    由于疫情影响商场营收及毛利率,非经常损益低于预期,我们调整公司22-24 年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56 元(调整前22、23 年每股收益预测值为0.83、0.95 元)。采用可比估值法给予公司23 年13 倍市盈率,剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS 为0.32/0.42/0.51 元对应目标价为5.48 元,维持买入评级。

    风险提示

    疫情影响商场收入及盈利能力;地产周期性波动影响需求;投资性房地产公允价值波动;去杠杆进度不及预期;自营提租或委管拓展不及预期;家装业务成本控制不及预期风险。