宝立食品(603170)：BC两端齐发力 盈利能力逐季改善

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入14.75亿元，同比+28.41%；归母净利润1.53 亿元，同比+5.15%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比+2.39%。其中，22Q3 实现营收5.65 亿元，同比增长32.36%；归母净利润6070.87 万元，同比+22.72%；扣非归母净利润6008.58 万元，同比+20.52%。

    复调及配料环比显著改善，轻烹高增速下略有放缓。分产品看，22Q3 公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入2.58/2.56/0.48 亿元，同比+17.19%/+48.98%/ +50.15%；其中复调及饮品甜点配料环比实现较大改善（22Q2 复调/饮品甜点配料同比-18.92%/-34.70%），推测主要系下游客户经营情况环比Q2 迎来改善，积压新品加速释放；轻烹解决方案高速增长主要系空刻意面的持续放量，增速放缓主要系基数大幅提升。

    分渠道看，公司22Q3 直销/非直销实现收入4.80/0.85 亿元，同比+29.83%/+48.75%，非直销的快速增长推测系公司加大经销渠道开拓力度，Q3 公司经销商净增37 家，总数达249 家。

    C 端业务占比提升拉动毛利及费用，净利率小幅下滑。22Q3 公司实现毛利率34.56%，同比+2.16pcts，毛利提升的主要原因是产品结构变化，高毛利C 端轻烹业务占比提升。费用方面，22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.22%/2.73%/1.95%/-0.25%,同比+4.46/-0.35/-0.02/-0.51pct，销售费用提升推测主要系公司加大C 端空刻意面产品营销宣传。综上，22Q3 公司实现归母净利率10.75%，同比-0.84pct，环比+0.30pct。销售费用上升幅度高于毛利提升，盈利能力同比小幅下滑，但环比实现持续提升。

    盈利预测与投资评级：公司B 端方面在与大客户长期的合作中形成了稳定可靠的渠道优势与竞争壁垒，稳定增长可构筑公司业绩的基本盘；C 端方面，速食品类天花板高，且目前线上新兴平台红利尚存，同时公司积极拓展线下渠道，大单品高增仍可延续。此外9 月公司实现对厨房阿芬的100%控股，更有助于资源整合以及促进轻烹业务发展。根据三季报业绩，我们小幅上调公司盈利预测， 预计公司22-24 年归母净利润为2.03/2.80/3.67 亿元，同比+9.55%/+37.70%/+31.14%,EPS 为0.51/0.70/0.92 元，对应当前股价PE 分别为 45x/32x/25x，给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响下游需求、大客户流失风险、原材料价格大幅波动、食品安全风险、新品推广不及预期等。