国投电力(600886)：水电量价双升+火电盈利修复 带动Q3业绩同比高增56.8%

　　事件：

    　　公司公布2022 年三季报，前三季度实现营收381.71 亿元，同比+18.02%，实现归母净利润41.26 亿元，同比+18.74%；其中第三季度实现营收154.77亿元，同比+18.68%，实现归母净利润17.78 亿元，同比+56.77%。

    　　点评：

    　　水电：雅砻江水电克服汛期来水偏枯影响，Q3 电量电价实现双升。今年雅砻江流域在主汛期遭遇历史特枯来水，7 月较多年均值偏少45%，8 月上中旬偏少60%。雅砻江水电充分发挥目前四川省前三大水库（两河口、锦屏一级和锦屏二级）的优势进行流域梯级电站的优化调度，提高雅砻江梯级电站保供能力，Q3 实现发电量296.3 亿千瓦时，同比增长7.55%；电价方面，雅砻江Q3 平均上网电价同比小幅上涨1.89%。水电板块量价双升对公司三季度业绩起到了稳定的支撑，根据川投能源业绩披露情况估计雅砻江水电Q3 或实现归母净利26.1 亿，对公司业绩贡献占比在76%左右。

    　　火电：Q3 供需偏紧抬升电价，推动板块盈利修复。发电量方面，今年夏天多地长时间极端性高温带动用电需求大增。7-9 月全社会总用电量同比增长7.3%。用电需求攀升叠加水电出力不足拉动火电发电量高增，7-8 月全国火电发电量的同比增速分别达到5.3%和14.8%。公司Q3 火电发电量158.85 亿千瓦时，降幅环比收窄26.6pct；电价方面，受供需紧张的影响，Q3 公司火电平均上网电价同比大幅增加32.42%达到0.501 元/千瓦时。成本方面，Q3 营业成本同比增速12.5%，低于营收增速6.3pct，而上半年成本增速高于收入增速4.7pct，Q3 成本端增速明显放缓。随着长协履约率的进一步提升，我们推测三季度公司火电板块成本相对较为稳定。发电量回升叠加电价大幅增长或推动公司火电板块盈利在Q3 实现环比修复。

    　　两杨投产调节效应逐步显现，锦官电源组送苏电价抬升增厚业绩空间。装机规模方面，雅砻江的杨房沟电站（150 万千瓦）与两河口电站（300 万千瓦）分别于21 年10 月和22 年3 月全部投产完毕，装机规模的增长一方面将拉动发电量增长，另一方面两河口电站作为四川省目前最大的水库电站也将对下游电站起到重要的调节增发作用。电价方面，今年7 月江苏省将雅砻江下游锦官电源组送江苏的电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏落地电价将从今年8 月1 日起由此前的0.281 元/千瓦时提升至0.3195 元千瓦时。锦官电源组装机规模1080 万千瓦，其中外送江苏640 万千瓦，外送电价的抬升将进一步增厚雅砻江的业绩空间，提升公司资产的盈利能力。

    　　投资建议：汛期来水偏枯或使得全年业绩承压，调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利53.6/64.3/71.4 亿（前值60/68.7/75.1），对应PE 为14/11.7/10.5 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降、电价下行、煤价超预期上涨、公司自身运营相关风险等