华鲁恒升(600426)季报点评：三季度业绩承压 新材料项目保障煤化工龙头成长性

投资要点：公司公布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营业收入230.09 亿元，同比增长26.18%；实现归属于母公司股东的净利润55.34 亿元，同比下滑1.38%，每股收益2.61 元。其中三季度公司实现营业收入64.75 亿元，同比下滑2.22%，环比下滑23.08%；实现净利润10.25 亿元，同比下滑43.41%，环比下滑50.76%。

    产品价格下跌与成本压力下，公司三季度业绩承压。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。根据卓创资讯数据，2022 年前三季度，尿素、DMF、己二酸和冰醋酸均价分别为2734元/吨、13504 元/吨、11793 元/吨和4838 元/吨，同比变动18.62%、14.69%、16.85%和-31.45%。销量方面，前三季度公司主要产品总销量418.74 万吨，增长23.18%。2021 年以来公司多个项目陆续投产，为公司产销带来增量。在销量提升和产品价格上涨的推动下，前三季度公司实现收入230.09 亿元，同比增长26.18%。进入三季度以来，受全球经济下行以及国内疫情等因素影响，公司产品需求下滑，产品价格出现较大幅度下行。三季度，尿素、DMF、己二酸和冰醋酸均价分别为2480 元/吨、10693 元/吨、9661 元/吨和3319 元/吨，同比分别下跌5.36%、 25.60%、10.74%和48.70%，环比分别下跌19.02%、18.89%、19.67%和28.24%。在产品价格下跌的影响下，三季度公司收入64.75 亿元，同比下降2.22%，环比下降23.08%。

    从盈利能力上来看，2022 年前三季度公司综合毛利率32.17%，同比下降7.45 个百分点。其中第三季度毛利率23.29%，同比下降13.19 个百分点，环比下降9.09 个百分点。前三季度公司期间费用率3.44%，同比提升0.5 个百分点。整体上看，毛利率的下降是公司业绩下滑的主要因素。今年以来公司主要原材料原料煤、纯苯和丙烯价格表现相对坚挺，价格均高位运行，导致了公司产品价差收窄，盈利的下滑。特别是三季度以来，公司主要产品价格下滑幅度较大，导致了三季度业绩同比和环比的下滑。受盈利能力下滑的影响，前三季度公司实现净利润55.34 亿元，同比下滑1.38%，其中三季度净利润10.25 亿元，同比下滑43.41%，环比下滑50.76%。

    行业景气低迷，公司竞争优势进一步显现。2022 年以来，在海外通胀上行及美联储持续加息等因素影响下，全球经济下行压力不断增大。受此影响，化工产品价格整体下滑，行业景气呈下行态势。

    公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本处于行业最低水平，成本优势显著。目前部分产品盈利已至底部区域，行业面 临整体亏损的状况。在此情况下，公司作为我国煤化工龙头，有望凭借成本优势加强竞争力，进一步提升市场份额。随着未来行业景气的复苏，公司业绩具有更好的盈利弹性。

    新项目储备丰富，新材料提供公司成长性。公司近年来持续推进新产品、新项目，为公司长期成长带来坚实基础。2021 年公司30 万吨/年碳酸二甲酯项目投产，实现了公司对新能源赛道的布局。此外，2021 年公司酰胺及尼龙新材料项目中的30 万吨/年己内酰胺项目投产，后续20 万吨/年尼龙6 切片项目以及20 万吨甲酸、48 万吨硫铵产能将于2022 年上半年投产，为今年产销带来增量。公司同时布局了8 万吨尼龙66 高端新材料和12 万吨/年PBAT 可降解塑料项目，目前已完成立项。此外，公司荆州第二基地项目推进顺利，预计将于2023 年中期逐步投产。该基地计划投资超460 亿元，分三期建设，项目规划有100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺以及15 万吨/年DMF 产能。诸多新材料项目有望为公司长期成长带来坚实基础。

    盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023 年EPS 为3.13 元和3.41 元，以11 月2 日收盘价27.75 元计算，PE 分别为8.83 倍和8.10 倍。公司估值合理，考虑到公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格大幅上涨、下游需求不及预期