恒顺醋业(600305)：新品起势拉动收入增长 盈利能力边际改善

事件描述

    恒顺醋业2022 年前三季度实现营业总收入16.82 亿元（+23.71%），归母净利润1.54 亿元（+14.7%），扣非净利润1.4 亿元（+23.61%）；单Q3 看，公司实现营业总收入4.98 亿元（+53.77%），归母净利润2653.42 万元（+268.18%），扣非净利润2300.09 万元。

    事件评论

    核心品项修复性增长，复调等新品项拉动收入加速。分产品看前三季度营收：食醋10.12亿元（+15.23%），单Q3（+82.6%）；料酒2.93 亿元（+28.61%），单Q3（+52.77%）；酱1.86 亿元（+46.4%），单Q3（+35.6%）；其中酱类包括了公司的复调新品，因而增长相对较快（食醋、料酒的高速主要系同期的基数较低）。分渠道类型看前三季度营收：线上1.77 亿元（+26.42%），占比达11%，单Q3（+38.76%）；线下14.05 亿元（+19.31%），单Q3（+55.81%）。分区域看前三季度营收：华东8.11 亿元（+23.89%），单Q3（+81.04%）；华南2.65 亿元（+21.57%），单Q3（+50.12%）；华中2.64 亿元（+9.11%），单Q3（+11.97%）；西部1.41 亿元（+24.06%），单Q3（+70.59%）；华北1.01 亿元（+12.94%），单Q3（+9.53%）；主要区域在Q3 均实现了环比加速，且大多超越了同期20Q3 的最高历史销售额。

    调结构、去库存致毛利率承压，费用端同比改善显著。公司2022 年前三季度归母净利率下滑0.72pct 至9.18%，其中毛利率-4.2pct 至35.01%，期间费用率-3.92pct 至23.53%：

    销售（-1.27pct）、管理（-1.54pct）、研发（-0.87pct）、财务（-0.24pct）；单Q3 看，归母净利率提升2.89pct 至5.32%，其中毛利率-8.61pct 至33.91%，期间费用率-12.86pct 至26.66%：销售（-6.15pct）、管理（-2.99pct）、研发（-2.96pct）、财务（-0.75pct）。毛利率的下降主要系公司对长尾品项加速调结构、去库存，影响了短期的销售价格，费用端公司仍然维持较高的投放力度，但去年同期因收入完成较低致费用率大增，因而单Q3 归母净利率有所回升。

    体系焕新重构，积极拥抱市场竞争。公司的体制、机制改革持续推进、关键人事的调整频出，着力打造“中国醋王”定位，强化头部品牌的消费者心智定位。公司围绕三大核心品类的产能建设及渠道网络不断完善，积极拥抱市场竞争。预计公司2022/2023 年EPS 分别为0.17/0.29 元，对应PE 分别为64/38 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；

    2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。