春秋航空(601021)：经营数据修复 季度亏损收窄

　　事件描述

    　　春秋航空披露2022 年三季报，前三季度春秋航空，实现营业收入66.0 亿元，同比下滑23.5%，实现归属净利润亏损17.4 亿元，去年同期公司盈利1.6 亿元；其中，2022Q3 公司实现营业收入29.5 亿元，同比下滑7.3%，归属净利润亏损4.9 亿元，去年同期公司实现盈利1.5 亿元。

    　　事件评论

    　　从疫情中修复，收益略有改善：2022 国内接连遭遇新冠疫情的区域传播，2022Q3 受益于上海解封，公司经营底部修复，2022Q3 公司可用座公里（ASK）相较2019Q3 下滑16%，环比2022Q2 增加98.6%；旅客周转量（RPK）相较2019Q3 下滑28.8%，环比2022Q2 增加111.1%；客座率相较2019Q3 下滑14.0pct，环比2022Q2 上升4.6pct。收益端，油价大幅上涨叠加需求修复，2022Q3 单位营业收入环比2022Q2 提升8.1%，但是产能过剩依然严重，单位营业收入相较2019Q3 依然下滑6.1%。2022Q3 公司实现营业收入29.5 亿元，相较2019Q3 下滑33.2%，环比2022Q2 提升128.2%，收入端承压。

    　　油价大幅上行，汇率挤压利润。2022Q3 油价大幅上行，带动国内航空煤油出厂均价上升至8804.7 元/吨，相较2019Q3 上涨80.3%，环比2022Q2 依然上涨10.7%，使得公司航油成本压力大幅上涨，挤压公司利润。2022Q3 公司的产能利用率恢复，单位非油成本环比2022Q2 大幅下降30.2%，对冲油价上升对于成本端的影响，2022Q3 公司单位营业成本0.37 元/ASK，环比2022Q2 下降17.6%。汇兑收益方面，2022Q3 人民币相较美元贬值5.8%，测算公司汇兑损失0.5 亿元，进一步挤压公司利润。剔除汇兑影响，公司2022Q3 的期间费用（财务费用、销售费用、研发费用和管理费用）2.5 亿元，同比2021Q3基本持平，环比2022Q2 增加13.4%，相较2019Q3 上升40%。虽然油汇双重负面影响，但经营数据环比修复，2022Q3 归属净利润亏损4.9 亿元，环比2022Q2 减亏3.2 亿元。

    　　投资建议：短期博弈边际修复，中期关注供给消化进度，长期关注飞机引进速度。我们强调航空的长期供给变化意味着十年一遇的机会。飞机引进的中枢增速从12%跌至3%，未来几年供给存在三重瓶颈：1）资本：新进飞机数量减少，飞机退出数量增多；2）设备：

    　　飞机制造的供应链受到冲击，交付能力承压；3）人员：专业性的人员缺口放大。我们预期“正常化”的奇点即将来临，对需求恢复抱有乐观的预期。1）医疗资源的投资是放开的前瞻指标，上海疫情之后，检测、隔离和治疗环节的投资加速；2）正常化伴随着隔离方式、隔离人群和隔离时间，2022 年年中调整隔离时间是一个信号。跟踪欧美、日韩等海外市场，“正常化”半年之后，需求修复正常，同时具备结构性的特征：1）国内航线领先于国际航线，2）国内航线，C 端领先于B 端；3）国际航线，短途领先于长途。春秋航空的机队适配国内市场，运力消化相对充分， 疫情期间，公司的亏损相较于净资产规模最小，疫情之后的扩张约束最小。考虑到“正常化”之后需求修复的结构性特征，我们预计公司盈利能力率先恢复，2022-2024 年的归属净利润分别为-19.6、5.2 与37.7 亿元，其中23-24 年业绩对应当前股价的PE 估值水平分别为98 与14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新冠疫情反复；2、油价大幅上行。