博汇纸业(600966):3Q白卡纸景气度下滑 静待内需启动

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:姜浩/聂博雅 日期:2022-11-03

  事件:

      公司发布2022 年三季报,前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为138.45/6.13/6.10 亿元,分别同比+16.0%/-68.0%/-68.3%。3Q2022 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为49.77/1.80/1.75 亿元,分别同比+26.6%/-55.2%/-56.4%。

      点评:

      三季度内需不振,导致白卡纸景气下行:1Q/2Q/3Q2022,国内白卡纸均价分别为6116/6373/5632 元/吨,3Q 较去年同期白卡纸均价-537 元/吨,环比-741 元/吨,在浆价上行期,纸价环比2Q 降低,表明白卡纸景气度环比下行。

      2022 年前三季度,国内白卡及白板纸合计净出口量为234 万吨,已经超过过去5年的年度净出口量峰值,表明今年国内白卡纸的出口需求非常旺盛,内需不足导致白卡纸盈利表现不佳。在内需不振的背景下,国内白卡纸出口量于7 月达到月度峰值,8/9 月国内白卡纸出口连续环比减少,令白卡纸承受更大的供求压力,我们认为这是自6 月起,国内白卡纸价格下跌的背后逻辑。鉴于目前白卡纸吨纸盈利已经进入负值区间,我们认为白卡纸的景气度在3Q 已行至底部区域。

      毛利率环比走低,加大研发投入提升期间费用率:3Q2022,公司的毛利率为14.8%,环比-4.0pcts。3Q2022,公司的期间费用率为9.9%,同比+2.6 pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为:1.0%/3.2%/3.3%/2.3%,同比+0.5/-0.2/+0.9/+1.4 pcts。

      公司加大研发投入以及进口木浆所带来的汇兑损失,令期间费用率同比上行。

      解铃还须系铃人,内需启动才是胜负手:展望4Q,我们认为白卡纸景气度如需提振,核心关键还是依托于国内需求必须出现明显改善。10 月中国制造业PMI 回落至49.2%,就当下环境而言,内需不足的问题仍将延续,我们对4Q 白卡纸景气度的改善持悲观预期,预计白卡纸将处于底部区间震荡的走势。

      PB 低于历史均值,维持“买入”评级:鉴于3Q 白卡纸的景气度低于预期,我们将公司盈利预测进行下调,预计公司2022-2024 年净利润分别为8.10/11.65/14.74亿元(较上次盈利预测下调幅度分别为37.7%/28.5%/24.9%),当前股价对应PE分别为11/8/6 倍。根据WIND 数据,2017 年至今,博汇纸业历史PB(MRQ)均值为1.69 倍,目前公司PB 为1.35 倍(MRQ),已经低于历史均值,并且白卡纸景气已经行至底部,维持“买入”评级。

      风险提示:国内宏观经济低于预期,木浆和动力煤价格上涨超预期。