华熙生物(688363)：经营韧性凸显 期待功能性护肤品表现

业绩稳健增长凸显韧性，Q3 营收/扣非净利同增29%/34%。2022 年前三季度公司实现营收43.2 亿元(yoy+43.43%)，归母净利润6.77 亿元(yoy+21.99%)，归母扣非净利6.01 亿元(yoy+34.51%)。其中：第三季度实现营收13.85 亿元(yoy+28.76%)，归母净利2.04 亿元(yoy+4.86%)，归母扣非净利1.88 亿元(yoy+33.64%)，公司2022Q3 非经收益为1612 万元，(21Q3 为5400 万元)，减少原因主要系收到政府补助较去年同期减少5216 万元，毛利率同降0.78pcts 至76.8%，销售费率同降0.13pcts 至46.40%，归母扣非净利率同增0.5pcts 至13.58%。截至三季度末，公司存货同增51.95%至10.78 亿元，经营现金流同降79.67%至1.16 亿元，主要系采购增加并支付 21 年相关税费及员工奖金。

    功能性护肤品延续高增，控费稳定盈利能力提升。第三季度作为化妆品淡季公司仍维持高增，四大品牌齐头并进。产品端，据魔镜及飞瓜1-9 月线上数据跟踪，多个护肤单品销售体量过亿。渠道端，夸迪及米蓓尔借助超头增势，双十一期间在超头直播间表现亮眼，预售首日GMV 预计超5.7 亿+/0.7 亿+。润百颜及BM肌活主要侧重于日销，加大布局店铺自播。1）润百颜：淘系GMV 约5 亿（yoy-31%），精华占比约50%，覆盖保湿/屏障调理/抗老/美白多赛道，明星产品水润/屏障调理次抛分别占比9%+，新品HACE 次抛占比提升至8%。抖音GMV 约3.1-3.4 亿；2）夸迪：淘系GMV 约6 亿（yoy+15%），精华占比约72%，深耕抗衰赛道，明星产品战痘/焕颜次抛合计占30%左右，新品熬夜面膜占比提升至12%。抖音GMV 约2.3-2.6 亿；3）BM 肌活：淘系GMV 约 3 亿（yoy+32%）。

    糙米系列增长强势，大单品糙米水销售占比超27%。抖音GMV 约3.8-4.1 亿；4）米蓓尔：淘系GMV 约4 亿（yoy+39%），明星单品乳液面膜/蓝绷带面膜/粉水占比分别为26%/16%/5%，抖音GMV 约1.8-2.0 亿。随着大单品策略推进、多品牌数据资产积累及精细化运营能力提升，公司化妆品业务有望持续贡献优异业绩。

    原料及医疗终端业务回暖，逐步打开成长空间。公司2B 端业务受疫情影响相对较大但已呈现回暖态势，其中：1）原料业务：海内外业务均逐步恢复，其中医药级/食品级HA 表现突出，为其余业务贡献优质现金流支撑。2）医疗终端业务：整体费用控制良好，骨科产品增速亮眼；医美业务产线逐步清晰，优势品类微交联产品增势良好有望逐步打开发展前景，前瞻性布局合成生物持续突破，多个项目陆续进入中转阶段，其中化妆品级胶原蛋白预计率先实现量产。此外，前期收购益而康稳步推进融合进程，后续胶原蛋白品线有望成为全新增长曲线。

    盈利预测与投资建议。公司立足生物活性物研产，四位一体串联透明质酸全产业链，功能性护肤品品牌力持续沉淀。基于三季报表现，我们调整预测公司2022-2024 年实现营收69.0/91.3/117.5 亿元，归母净利10.1/13.3/16.9 亿元，当前市值544 亿元，对应PE 为54 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，疫情反复影响，新品推广不及预期