协鑫能科(002015)：燃料价格上涨影响盈利能力 换电站布局稳步推进

事件

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入78.97 亿元，同比下降7.55%；实现归母净利润6.60 亿元（扣非1.39 亿元），同比下降18.05%（扣非下降74.54%）。

    第三季度实现营收28.67 亿元（同比增长16.19%）；实现归母净利润2.72 亿元（扣非2184 万元），同比下降11.14%（扣非下降79.38%）。

    燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局稳步推进绿色能源业务方面，第三季度天然气、煤炭等燃料价格维持高位，燃机企业电价随燃料价格变动虽有一定联动，但未能消化全部成本。

    公司积极采取措施，加大长协燃料兑现，稳定采购价格，持续拓展热用户，积极争取供热价格、电价政策，消化成本压力；同时对外拓展污泥掺烧、固废处置、热水供应等多元业务，并加大资产质量优化力度，形成了新的利润增长点。

    移动能源业务方面，截至三季度末公司共建成换电站44 座（乘用车换电站32 座，商用车换电站 12 座），其中第三季度建成换电站14 座，虽然受到疫情影响等因素导致建设进度不及预期，但换电站布局仍然稳步推进。公司在换电产品方面持续突破，截至目前公司完成交付4 款换电港产品、6 款自研重卡换电车型、1 款自研轻卡换电车型以及自研乘用车换电港开发。

    盈利能力环比提升，充足资金支持业务发展

    第三季度公司毛利率17.01%（同比-4.27pct，季度环比+0.3pct），净利率10.10%（同比-4.23pct，季度环比+1.64pct），盈利能力环比有所提升，我们预计是由于公司积极采取措施稳定燃料采购价格，以及第三季度转让部分项目取得投资收益2.45 亿元；第三季度经营性现金流量净额2.74 亿元（同比+7.5%）；截至三季度末，公司共有流动资产94.95 亿元（其中货币资金48.42 亿元，应收账款31.47 亿元），为清洁能源与移动能源发展提供充足的资金支持。

    清洁能源装机占比超过90%，2400MW 抽水蓄能项目稳步推进三季度末公司并网总装机容量3739.04MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电793.9MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，公司控股的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）已获得浙江省发展和改革委员会核准，目前项目已开工，正按建设节点稳步推进。

    换电站建设处于初期阶段，长期增长空间大截至目前建成乘用车换电站 32 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1 座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根据项目进度按计划稳步推进，根据公司规划，到2025 年目标完成5000 座-6000 座换电站建设，服务超过50 万辆车，目前距离目标仍有较大缺口，后续换电站建设有望加速。

    电力成本低，客群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。

    估值分析与评级说明

    预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.03 亿元、14.20 亿元、18.48 亿元，对应PE 分别为24.5 倍、15.6 倍、12.0 倍,维持“推荐”评级。

    风险提示：

    换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。