科沃斯(603486)：费用投入力度加大 盈利能力短期承压

3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1-3Q22 业绩：1-3Q22 公司实现营收101.25 亿元，同比+22.8%，实现归母净利润11.22 亿元，同比-15.7%；其中3Q22 公司实现营收33.02 亿元，同比+14.4%，归母净利润2.45 亿元，同比-48.9%，由于终端消费需求放缓，叠加费用端投入加大，公司利润表现低于我们预期。

    终端需求放缓，品牌量价表现分化。3Q22 公司单季度营收同比+14.4%，增速环比进一步放缓，主要由于终端消费需求较为疲软。3Q22 分品牌看，科沃斯品牌收入同比约+16%，我们判断尽管部分产品降价，但考虑到自清洁占比提升、产品结构升级，科沃斯或延续1H22 价增量减的趋势；添可品牌收入同比约+34%，其中销量同比约+26%。

    产品结构优化，毛利率保持平稳。1-3Q22 公司毛利率同比+0.3ppt 至49.7%，基本保持平稳；3Q22 单季度毛利率为47.2%，同比-0.8ppt，我们认为主要由于科沃斯T10 OMNI 等产品自三季度开始降价销售拉低了利润率，但考虑到添可品牌放量、产品结构优化，毛利率总体维持相对稳定。

    费用端投入产出效率下降，短期业绩承压。1-3Q22 公司期间费用率同比+5.3ppt 至37.0%，其中3Q22 同比+6.6ppt 至38.5%，处于历史相对高位，主要由于公司销售端加大抖音等新渠道建设及营销活动力度，研发端加大新产品技术研发投入，然而考虑到消费需求较为疲软，费用的投入产出效率有所下降，费用端短期承压。往前看，考虑到2021 年股票激励计划的取消有望部分转回摊销费用，或对利润率产生一定正向影响。

    发展趋势

    新品拓展户外及商用领域，研发成果或将逐步转化。近期科沃斯举办秋季战略新品发布会，正式发布户外割草机器人GOAT G1 和商用清洁机器人K1&M1，从家用室内清洁拓展至更加广阔的户外及商用领域。我们认为公司前期的研发投入陆续显现成果，新产品采用创新性的技术及商业模式，旨在解决不同场景的用户痛点，或有望于中长期贡献新一轮增长曲线。

    盈利预测与估值

    考虑到短期需求承压，我们下调2022/2023 年净利润18.9%/20.1%至16.44 亿元/20.63 亿元。当前股价对应2022/2023 年23.3 倍/18.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价12.1%至87.00 元，对应2023 年24.2 倍目标市盈率，较当前股价有30.1%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧超预期；原材料及海运费涨价超出预期；新品拓展不及预期。