今世缘(603369)点评报告：业绩韧性强 报表质量高 看好长期稳健成长

事件:

    公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入65.16 亿元，同比增长22.19%；归母净利润20.81 亿元，同比增长22.53%；扣非净利润20.72 亿元，同比增长21.72%。

    投资要点:

    产品结构优化，三季度业绩韧性凸显。2022Q3 公司实现营收18.70亿元（同+26.15%），实现归母净利润4.63 亿元（同+27.32%），扣非归母净利润同比增长26%。1）分产品看，公司克服外部环境压力，单三季度公司特A+ 、特A 和低档产品营收同比分别增长29%/20%/23%，业绩韧性凸显。华东区域三季度受疫情影响较小，宴席等核心消费复苏，预计V 系、四开恢复高增，对开、淡雅等价位延续稳健增长，公司产品结构环比优化（特A+占比达到70%），在区域白酒龙头中依然保持领先。2）分区域看，三季度公司传统优势市场淮安营收增长36%，预计主要受益于公司“百日大会战”，渠道持续精耕。潜力市场苏中增长49%，预计系公司二季度营销结构调整进入尾声，改革红利释放相关。其他省内市场基本保持20%左右增长。公司省外市场营收同比增长14%，省外部署仍在进行中。

    盈利能力保持稳健，公司现金流表现亮眼，报表质量高。2022Q3公司净利率水平同比变化不大，虽然受益于毛利率提升（同+1.1pct）和税金及附加比率优化（同-2.4pct，预计与生产和销售节奏不同相关），但一方面，三季度公司业务促销及广告投入增加，使得销售费用率同+1.6pct 至20%；另一方面，公司受投资环境改变、取得收益减少等影响，三季度投资净收益同比减少0.23 亿元，公允价值变动损益损失同比扩大0.1 亿元，多重因素影响下，公司盈利能力保持平稳。此外，三季度末公司预收账款约为15.5 亿（环比/同比分别增加4 和6 亿元），公司单季度销售收现和经营净现金流也分别增长53%和90%，“蓄水池”充足，现金流表现亮眼。

    2023 收入目标提速，公司将顺利完成考核目标。公司在组织架构调整到位后，三季度迅速展开营销系统“百日大会战”，预计当前回款完成度较高，公司处于去化库存，稳定价盘阶段，落地高质量发展 目标。近期公司发布2023 年营销工作计划，计划2023 年实现营业总收入100 亿元左右。本次目标下，公司2021-2023 年收入CAGR约25%，较此前激励目标有所提速（激励目标下2021-2023 年收入CAGR 约23%），充分体现公司信心，激励方案落地也充分激发公司积极性，我们预计公司将顺利完成考核目标。

    盈利预测和投资评级：对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司2022-2024年EPS 分别为1.96/2.39/2.95 元，对应PE 分别为19/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。