国投电力(600886)：火电电量仍下滑 水电保持量价双升

3Q22 火电发电量仍同比下滑，水电保持发电量/上网电价同比双升

    1-9M22 公司实现营收/归母净利381.7/41.3 亿元，同比+18.02/+18.74%；对应3Q22 营收/归母净利154.8/17.8 亿元，同比+18.7%/56.8%。3Q22 公司业绩同比增长主要系水电板块发电量/上网电价均同比增长。考虑公司入炉标煤单价或仍处于较高水平，上调公司入炉标煤单价，下调公司归母净利预期至49.0/59.2/63.4 亿元（前值：55.4/60.8/65.5 亿元）。基于火电归母净资产/清洁能源归母净利润58.03/51.79 亿元，参考火电/清洁能源可比公司22E PB/PE Wind 一致预期1.04/16x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.75/17x 22E PB/PE，目标市值924 亿，目标价12.40 元（前值14.09 元），维持“买入”评级。

    3Q22 公司火电发电量同比下滑，福建火电厂电价环比提升明显3Q22/1-9M22 公司实现火电发电量158.85/376.86 亿千瓦时， 同比-7.6%/-16.7%。电价层面，3Q22 公司火电上网电价同比大幅+32.4%至0.501 元/千瓦时，主要由于电价市场化改革后火电市场化电价的大幅提升；而3Q22 火电上网电价还环比+6.4%，主要系公司福建华夏电力及湄洲湾电力上网电价分别环比+8.2/+8.6 分至0.552/0.558 元/千瓦时（较福建省燃煤标杆0.3932 元/千瓦时上浮40.4%/41.9%），我们认为可能是得益于迎峰度夏期间华东省份因天气炎热及水电发电偏少影响缺电严重，福建省送华东电量的省间市场交易价格大幅上升，该上涨程度未来或较难持续。

    雅砻江3Q22 电量仍同比增长，预计归母净利同比持平或小幅下滑在四川省来水偏枯背景下，雅砻江水电3Q22 实现发电量296.3 亿千瓦时，同比+7.6%，上网电价同比+1.9%（8 月1 日起生效的锦官送江苏上网电价政策尚未进行结算）。我们测算若锦官送江苏上网电价政策今年能够实行，锦官机组22 年全年综合上网电价预计同比增长0.013 元/度至0.28 元/千瓦时，23 年或增长至0.292 元/千瓦时（前提是江苏省23 年年度市场化交易电价仍顶格20%上浮）。我们预计22 年雅砻江上网电价（含税）将同比+0.02元/千瓦时，电价上涨带来业绩增厚不够明显主要系由于两河口、杨房沟成本较高，但目前产能还未充分释放。

    目标价12.40 元，维持“买入”评级

    我们预计公司22-24 年归母净利49.0/59.2/63.4 亿元。目标价12.40 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。