特变电工(600089)：业绩符合预期 硅料煤炭维持高景气

　　业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：1-3Q 营业总收入646.51 亿元，同比+65.1%；归母净利润110.56 亿元，同比+113%。其中3Q22 营业总收入258.54 亿元，同比+55.4%，环比+19.4%；归母净利润41.51 亿元，同比+99.1%。业绩整体符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　多晶硅量价齐升，长单锁定下游客户。受3Q22 部分企业减产影响，硅料供需保持紧张，硅料价格持续高位。3Q22 公司控股子公司新特能源实现归母净利润40.32 亿元，同比+25.97%，并与双良硅材料、晶科能源签订长单共计53.79 万吨，公司预计销售总额为1420.77 亿元（不含税）。产能方面，随着新疆技改和内蒙项目达产，公司硅料产能已达到20 万吨/年，正在建设准东一期10 万吨产能。我们预计公司全年硅料销量有望达到11-12 万吨。

    　　中标煤电项目，发电侧布局再深化。截至3Q22，公司煤电（含自备）/风电自营/光伏自营装机分别达到2.72/1.82/0.55GW。报告期内公司中标“昌吉州准东2×66 万千瓦火电机组项目”和“巴州地区若羌县2×35 万千瓦热电联产项目”。此外，公司正在推进煤矿新增1,000 万吨产能核准，我们预计到年底煤炭产能有望达到7,000 万吨，煤电一体化布局进一步深化。

    　　盈利能力持续提升，费用控制良好。3Q22 毛利率/净利率分别为36.6%/16.1%，分别同比+4.5ppt/+3.5ppt，主要受益于硅料与煤炭价格上行。费用端，1-3Q22 销售/管理/财务费用率分别为2.4%/3.2%/0.7%，同比-0.8ppt/-1ppt/-0.8ppt，费用控制整体良好。

    　　股权激励彰显长期发展信心。10 月25 日，公司发布2022 年股票期权激励计划草案，拟向2,004 名公司高管、核心人员授予股票期权共计21,200 万份，占股本总额5.47%。业绩考核指标为2022/2023/2024 年净利润较2021 年增长率不低于100%/110%/120%。我们认为公司股权激励范围广，能够深度绑定核心员工利益，树立长期发展目标。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测和跑赢行业评级。当前股价对应2022/2023 年6.2 倍/5.6 倍市盈率。考虑到硅料产能释放后价格进入下行周期，行业估值中枢下移，我们下调目标价15.6%至27 元对应2022/2023 年7.9/7.2 倍市盈率，较当前股价有28.4%的上行空间。

    　　风险

    　　新增产能不及预期，多晶硅及煤炭价格下跌超预期。