探路者(300005)：收入稳健增长 盈利能力待恢复

　　投资要点

    　　公司公布2022 年三季报：收入稳健增长，毛利率回落、费用率提升拖累净利。

    　　2022 年前三季度营收7.48 亿元/yoy+13.69%、归母净利润0.11 亿元/yoy-61.72%。

    　　分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比+14.42%/+12.86%/+13.89%，归母净利分别同比-25.48%/+297.25%/-162.59%。Q3 收入端保持稳健增长、净利增速同比回落主要系Q3 毛利率同比-6.28pct 至41.10%、期间费用率同比+2.20pct 至47.46%所致。

    　　分品牌：促销清货力度较大、拉动收入增长。22H1 探路者/DE/kids/Toread.X 实现营收3.75/0.43/0.22/0.06 亿元、同比分别+18.55%/-13.23%/-21.02%/+25.42%、占比为81.65%/9.25%/4.73%/1.29%，探路者主品牌增速较高、主要得益于疫情压力下公司通过加大打折力度及促销活动推动产品成交放量。22 年5 月公司与DX 品牌方终止合作协议、将于22 年底终止DE 品牌销售，DE 产品加速清货、我们判断对收入增长亦起到拉动作用。

    　　分渠道：线上、直营渠道受疫情影响较大，加盟（联营）渠道发展势头较好。

    　　1）分线上线下，22H1 线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43 亿元、同比分别-9.01%/-29.52%/+38.41%/无同比数据/+46.67%、占比分别为22.6%/19.8%/36.8%/7.5%/9.3%。2）分内生外延，22H1直营/加盟（含联营）收入同比分别-29.52%/+67.30%，直营渠道门店数量为170家、同比-17%、较21 年底净增-10 家，店效同比-15%，其中开业12 个月以上的成熟门店店效同比-19%，主要受到疫情冲击。加盟（含联营）渠道门店615家、同比-8%、较21 年底净增+9 家，店效有所提升。公司持续进行渠道建设、关闭经营效率低下的门店，门店精细化管理下店效有望提升。

    　　清理库存、折扣力度加大致毛利率回落，并表北京芯能致管理费用率提升。 1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-5.32pct 至42.40%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为45.76%/41.06%/41.10%，毛利率回落主因主动清理积压存货、加大产品折扣力度。2）费用率：22 年前三季度期间费用率同比-1.04pct 至45.17%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-2.71/+1.87/-0.18/-0.02pct 至31.19%/10.52%/3.97%/-0.50%，管理费用率提升主要系并表北京芯能所致。3）净利率：投资收益、资产处置收益同增0.24 亿冲淡毛利率下滑的影响，22 年前三季度归母净利率1.52%/yoy-2.98pct。4）存货：截至22Q3 末存货4.10 亿元/yoy-10.94%，存货周转天数同比缩短75 天至215 天，存货降低、周转率提升受益于公司库存清理。5）现金流：22 年前三季度经营活动净现金流-1.45 亿元/yoy-44.24%，截至22Q3 末账上资金5.32 亿元、现金充沛。

    　　盈利预测与投资评级：公司为户外用品龙头，21 年收购北京芯能60%股权切入芯片赛道。从户外业务看，受益于21 年行业复苏、业绩实现大幅增长，22 年以来疫情影响下加大折扣力度导致盈利能力和净利承压。9 月公司官宣刘昊然为品牌代言人、促进品牌年轻化和价值升级、双十一探路者官方旗舰店1 分45秒预售超去年首日。随着公司渠道建设持续推进、净开店策略下门店数量逐年提升、且门店扩张以联营为主，长期有望实现稳健增长。从芯片业务看，22H1实现收入624 万元、亏损243 万元，由于芯片业务投产节奏有所延迟、Q3 收入贡献较为有限，芯片客户开拓较为顺利、有望提供未来新的业绩增长驱动力。

    　　我们将22-23 年归母净利预测由0.76/1.47 亿元下调至0.57/0.92 亿元、新增24年盈利预测1.23 亿元，EPS 为0.06/0.10/0.14 元/股，对应PE 为114/71/53X，估值较高，维持“中性”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响消费、芯片业务发展不及预期。