中煤能源(601898)：低估的央企煤炭巨头

中煤能源作为 唯一专营煤炭的大型央企上市公司，煤炭主业体量大，长协比例高，盈利确定性强。公司煤炭资源丰富，截至2021 年底，公司煤炭资源储量270.19 亿吨，位列行业第二；核定产能1.32亿吨/年，位列行业第四；煤炭产量1.13 亿吨，位列行业第三，其中90%为动力煤。公司在煤炭资源储备上具有较强竞争优势，有望充分受益煤炭景气上行周期。

    公司煤炭产能有一定内生外延增长潜力。目前公司在建矿井四座，核定产能2380 万吨/年，其中大海则煤矿产能2000 万吨/年（核增后），目前已经进入整体试运转，今年预计贡献产量500 万吨左右，计划2024 年达产；苇子沟煤矿（240 万吨/年）预计2025 年竣工验收；里必煤矿（400 万吨/年）预计2025 年竣工验收。公司同时核增矿井四座，共核增产能1210 万吨，其中东露天煤矿与王家岭煤矿共核增产能650 万吨/年，今年将带来产量增加。此外，公司母公司中煤集团在行业供给侧结构改革期间承接大量非煤炭央企划拨的煤炭资产，产能实现由1.31 亿吨至2.31 亿吨的近翻倍增长，未证券化的资产有望逐步注入上市公司。

    煤炭+煤化工板块协同发展，在油价中枢抬升趋势下，煤化工板块有较高的盈利弹性。公司形成了“煤炭-甲醇-烯烃”和“煤炭-合成氨-尿素”

    两大煤化工产业链。公司目前有160 万吨/年甲醇产能、120 万吨/年煤制聚烯烃产能、175 万吨/年尿素产能；同时在建榆林二期项目，预计新增75 万吨聚烯烃产能。公司甲醇生产主要用于满足生产烯烃需求，内部售价比对外销售价格略低。此外，根据我们测算，煤化工用煤50%左右来自公司自产煤，大海则产能释放后，自用比例将进一步提高。我们认为，当前仍处在产能周期驱动的能源大通胀初期，全球原油长期资本开支不足导致供给弹性下降，而原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油紧缺问题，油价中枢有望上行，甲醇、烯烃等化工品价格有望随油价迎来上行周期，公司煤化工板块盈利弹性值得期待。

    低估值是公司重要的投资属性，未来修复空间较大。截至11 月1日，公司收盘价为8.86 元， PE（TTM）为5.66x，已经处于近五年来的最低位；PB 为0.89x，低于行业同水平公司平均水平。同时在过去五年间，公司相较行业可比公司，业绩涨幅更大，但估值下降更多。当前煤炭行业仍处在低估状态，我们认为未来伴随行业整体估值修复和公司产能释放，公司估值也有望恢复到合理水平。我们通过自由现金流折现法发现，公司合理股价为18.74-21.16 元/股（2060 年经营假设）。

    盈利预测与投资评级：公司在“十四五”期间有望迎来煤炭产能的内生及外延增长。考虑到煤炭在建及核增产能逐步释放，煤炭价格保 持高位运行，我们预测公司2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为247.11 、323.93 、370.17 亿元，同比增长86.05%、31.08%、14.28%；EPS 为1.86 、2.44 、2.79 元/股；对应PE 为4.75x 、3.63x、3.17x；PB 为0.87x、0.72x、0.61x。我们看好公司煤炭及煤化工产业的发展和估值修复的空间，给予公司“买入”评级。

    风险因素：经济严重下行导致煤价大幅下跌；发生重大煤炭安全事故；俄乌冲突的不确定性；国内外能源政策变化带来短期影响。