盐津铺子(002847)：弯道超车 改革成效显

　　投资要点：

    　　公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，与市场不同的是，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间，利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化，进入新的高速发展期。

    　　业绩：业绩触底回升，长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响，公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%，相对稳健，2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元（+16.47%），1.51亿元（-37.65%），业绩触底后，及时通过战略调整，2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元（+21.01%），2.19亿元（+182.85%），业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓，公司业绩仍有较大空间。

    　　公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现。

    　　①产品聚焦，以“小”博“大”：公司长期专注小品类，通过差异市场不断以“高质高性价比”

    　　成功打造大单品，在与大品类龙头竞争过程中，不落下风，以“小”博“大”。1）聚焦5大品类核心单品。自2021按照标准（有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势）进一步聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干）。2）发展定量装。自2020年以来公司重点发展定量装打开非散装市场，进一步挖潜渠道需求。

    　　②渠道下沉，打开空间：以直营商超树标杆，借此全渠道全面打开，空间提升且结构优化。

    　　1）直营高标杆：公司长期合作国际国内大型连锁超市（沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等）并在2018年以来通过中岛战略、进一步坐稳KA渠道。2）经销商快速扩张下沉。在KA示范作用下，通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3>合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作，以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。

    　　③管理层变革：1）战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜（曾在雀巢负责生产工作）、张磊（曾在立白负责电商工作），以及研发团队等匹配公司战略。2）股权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标（不扣除激励成本）为2022、2023年归母净利润分别达3.0亿元（+112%）、4.6亿元（+53%），提升确定性。

    　　④通过生产研发打造核心壁垒：公司坚持95%以上的自产率，拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地，并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力，使之成为公司核心壁垒。

    　　行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链）后“甜”（快速拓展低费用渠道），收入、盈利空间望同时打开。

    　　投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律， 并且2022Q2 、Q3 战略成效持续显现。我们预计2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为3.16/4.61/6.02 亿元， 同比增速为109.58%/45.80%/30.71% ， 对应EPS 为元2.45/3.58/4.68 元/ 股， 对应P/E 为35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。